请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月21日 证券研究报告•2017年半年报点评 增持 （维持） 当前价： 10.30元 恒顺醋业（600305） 食品饮料 目标价： 11.60元（6个月） Q2收入增长提速，盈利能力持续改善 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：李光歌 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -19%-13%-6%-0%6%12%16/816/1016/1217/217/417/617/8恒顺醋业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.03 流通A股(亿股) 6.03 52周内股价区间(元) 9.42-12.66 总市值(亿元) 62.08 总资产(亿元) 23.89 每股净资产(元 2.68 相关研究 [Table_Report] 1. 恒顺醋业（600305）：基本面逐步向好，业绩加速腾飞尚待时日 (2017-08-01) 2. 恒顺醋业（600305）：聚焦酱醋主业发展迅速，期待机制改革释放活力 (2017-04-18) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年中期报告，上半年实现收入7.3亿元，同比+5.7%；归母净利润9388万元，同比+23.6%，扣非后归母净利润8372万元，同比+15.2%。其中Q2单季实现收入3.6亿元，同比+8.7%，归母净利润4931万元，同比+24.4%。  酱醋主业稳步提升，渠道库存影响逐步消失，收入端明显提速。上半年公司酱醋调味品实现收入6.7亿元，同比+3.2%。1、分产品看，香醋主力销量稳定，白醋同比+20%，高端陈醋同比+3.0%，三年陈、六年陈等高端品类呈现较快增速，同比+20%。料酒同比+7%，增长态势良好；2、分市场区域看，华东外市场由于基数低故增速较快；华东市场体量规模大，整体表现平稳，但部分区域增速亮眼，如上海市场增速在两位数以上。上半年酱醋量上并没有明显增长，主要是提价带来的收入增长。目前渠道库存已逐渐消化至正常水平，Q2收入端较Q1明显提速，预计Q3、Q4增速将恢复至10%以上。房地产业务上半年实现一千多万销售收入，继续去库存回笼资金。  毛利率持平，三费率降低，盈利能力持续改善。上半年整体毛利率达41.4%，与去年同期持平，提价较好覆盖成本端上涨。三费率同比下降2.5个百分点，主要原因：1、促销费用减少，销售费用率同比下降1.6pp；2、费用性税金同比减少205万元，致使管理费用率下降0.5pp。净利率提升2个百分点至12.9%，盈利能力持续改善。  餐饮回暖行业重回高景气度，高端醋项目达产或倒逼营销改善，业绩有望提升。1、上半年餐饮行业回暖，调味品行业重回高景气度，各大调味品公司中报业绩表现均不错，公司由于渠道库存问题导致表观数据不能反映终端真实需求，下半年收入端将明显提速；2、高端醋项目将在年底达产，产能释放压力将倒逼公司营销机制改善，同时高端醋占比提升将有效提升整体毛利率水平，带动收入量价齐升；3、国企改革依旧是公司最大催化剂，内部经营效率仍有较大提升空间，期待混改落地助推业绩增长。  盈利预测与投资建议。公司聚焦调味品主业，基本面持续好转，但内部经营管理效率和外部营销执行力仍有待提升。预计公司2017-2019年收入增速为8.5%、14.8%、15.2%，归母净利润增速为16.5%、18.2%、19.3%，EPS分别为0.33、0.39、0.46元，对应动态PE为31、26、22倍，维持“增持”评级。  风险提示：10万吨高端醋产能消化或未达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1447.27 1570.31 1801.86 2075.14 增长率 10.87% 8.50% 14.75% 15.17% 归属母公司净利润（百万元） 170.41 198.52 234.58 279.86 增长率 -28.89% 16.50% 18.16% 19.30% 每股收益EPS（元） 0.28 0.33 0.39 0.46 净资产收益率ROE 10.16% 10.88% 11.74% 12.68% PE 36 31 26 22 PB 3.75 3.45 3.15 2.85 数据来源：Wind，西南证券 恒顺醋业（600305）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1447.27 1570.31 1801.86 2075.14 净利润 168.26 196.02 231.62 276.33 营业成本 850.32 922.03 1048.96 1191.68 折旧与摊销 72.44 74.46 79.61 85.48 营业税金及附加 25.13 27.32 31.35 36.11 财务费用 5.98 6.28 6.85 7.89 销售费用 221.36 232.41 266.68 307.12 资产减值损失 1.08 1.00 1.00 1.00 管理费用 155.31 153.89 176.58 203.36 经营营运资本变动 -0.12 67.42 13.30 7.16 财务费用 5.98 6.28 6.85 7.89 其他 66.35 -58.55 -1.68 -1.71 资产减值损失 1.08 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 313.99 286.63 330.69 376.14 投资收益 -0.89 0.00 0.00 0.00 资本支出 -106.79 -100.00 -100.00 -150.00 公允价值变动损益 1.17 0.52 0.68 0.71 其他 -116.16 2.48 0.23 0.47 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -222.96 -97.52 -99.77 -149.53 营业利润 188.37 227.90 271.13 328.69 短期借款 -114.50 -61.00 0.00 0.00 其他非经营损益 18.23 13.97 12.31 10.58 长期借款 -1.42 0.00 0.00 0.00 利润总额 206.60 241.87 283.44 339.27 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 38.34 45.85 51.82 62.95 支付股利 -72.33 -51.12 -59.56 -70.37 净利润 168.26 196.02 231.62 276.33 其他 0.17 -6.48 -1.85 -2.89 少数股东损益 -2.15 -2.50 -2.96 -3.53 筹资活动现金流净额 -188.08 -118.60 -61.40 -73.26 归属母公司股东净利润 170.41 198.52 234.58 279.86 现金流量净额 -97.04 70.51 169.52 153.35 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 149.51 220.01 389.53 542.89 成长能力 应收和预付款项 137.39 166.11 182.99 211.23 销售收入增长率 10.87% 8.50% 14.75% 15.17% 存货 309.79 322.71 356.65 393.25 营业利润增长率 -32.32% 20.98% 18.97% 21.23% 其他流动资产 36.89 40.03 45.93 52.89 净利润增长率 -29.18% 16.50% 18.16% 19.30% 长期股权投资 47.68 47.68 47.68 47.68 EBITDA 增长率 -23.37% 15.69% 15.86% 18.03% 投资性房地产 298.90 296.94 297.40 297.63 获利能力 固定资产和在建工程 947.82 979.14 1005.32 1075.63 毛利率 41.25% 41.28% 41.78% 42.57% 无形资产和开发支出 189.52 183.82 178.11 172.40 三费率 26.44% 25.00% 24.98% 24.98% 其他非流动资产 146.54 146.47 146.39 146.31 净利率 11.63% 12.48% 12.85% 13.32% 资产总计 2264.05 2402.91 2650.00 2939.92 ROE 10.16% 10.88% 11.74% 12.68% 短期借款 61.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.43% 8.16% 8.74% 9.40% 应付和预收款项 236.72 273.25 310.29 352.16 ROIC 13.27% 15.04% 17.66% 20.48% 长期借款 25.42 25.42 25.42 25.42 EBITDA/销售收入 18.43% 19.65% 19.84% 20.34% 其他负债 284.39 302.83 340.82 382.91 营运能力 负债合计 607.53 601.50 676.52 760.49 总资产周转率 0.64 0.67 0.71 0.74 股本 602.74 602.74 602.74 602.74 固定资产周转率 1.88 1.81 2.01 2.23 资本公积 471.31 471.31 471.31 471.31 应收账款周转率 14.63 14.51 14.72 14.83 留存收益 497.42 644.81 819.83 1029.32 存货周转率 2.27 2.67 3.09 3.18 归属母公司股东权益 1571.46 1718.86 1893.88 2103.37 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 113.17% — — — 少数股东权益 85.06 82.55 79.59 76.06 资本结构 股东权益合计 1656.52 1801.41 1973.47 2179.43 资产负债率 26.83% 25.03% 25.53% 25.87% 负债和股东权益合计 2264.05 2402.91 2650.00 2939.92 带息债务/总负债 14.22% 4.23% 3.76% 3.34% 流动比率 1.21 1.46 1.67