：23H1经营拐点向上，BIPV订单起量

►在手订单充足，幕墙订单数量及金额双增。23H1，公司在手订单338亿元，与去年同期基本持平，建筑装饰业务新增订单113亿元，同比-7%；其中，幕墙新增订单76亿元，同比+9%，中标数量84个，同比+22%，中标金额和数量都显著提高。23H1公司中标国家级大数据产业基地二期、厦门翔安机场三标段、厦门字节跳动、阿里巴巴华中总部精装修等大型项目。我们认为幕墙行业的出清已经明晰，行业头部公司订单和收入有望持续景气提升。 ►政策补助力度十足，BIPV需求逐渐释放，赋能幕墙主业。23H1，公司累计承接BIPV项目9.5亿元，同比+55%，已超去年全年8.5亿元的中标金额。23H1 BIPV项目已确认收入1.4亿元，毛利率达23.3%，毛利率水平较高。据公司经营数据公告，23Q1，在公司已经承接幕墙项目中，按业主要求，已有7.16亿元工程正在增加光伏组件。在政策方面鼓励，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施后，多地政府同步出台了BIPV项目的光伏发电补贴政策，补贴标准在0.10-0.39元/千瓦时；今年6月，北京市明确要求推广建筑光伏一体化应用，2025年，全市新增光伏发电装机量要达到1.9GW，新建公建、园区、厂房的屋顶光伏覆盖率不低于50%。在多地利好政策的催化下，BIPV项目需求逐渐释放，未来随着项目建设进度的推进，我们预计2024年后光伏建筑业务将为公司贡献可观的收入及利润增量；根据公司半年报，作为最懂幕墙的光伏专家，以及最 懂光伏的幕墙专家，公司将显著受益；同时为公司幕墙主业赋能。 ►产能扩张全国布局完善，建材产品逻辑提供新增量。随着BIPV项目渗透率提升，城镇建筑异型光伏组件需求应运而生。今年6月，公司湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地投产，正式发力新光伏产品，也成为了国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，抢占了市场先机。此外，武汉江河乔迁新基地，将与湖北浠水光伏组件生产基地形成产业配套，实现光伏幕墙 产业链上的业务协同。武汉基地作为华中总部，将有效辐射周边地区，进一步完善公司东西南北 中的全国产能布局。138204 ►内装业务订单有所下降。23H1公司内装业务新增订单37亿元，同比-28%，中标数量320个，同比+4%。细分来看，2023H1承达集团实现收入18.95亿元，实现净利润1.41亿元，净利率为7.43%，高端内装业务利润率相对可观；港源装饰实现收入14.07亿元，实现净利润1915万元，净利率仅为1.36%，实现扭亏。我们判断今年公司内装行业收入下滑主要因为行业需求下降，公司加 大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目；长远看客户结 构优化能够增强公司盈利能力。 投资建议 我们维持2023-2025年预测，预计实现营业收入216.11/255.63/282.91亿元，归母净利润6.33/8.10/10.38亿元，EPS0.56/0.71/0.92元，对应8月31日8.69元收盘价15.56/12.15/9.48xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。