小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量

投资要点 事件：公司发布]2024年年报，2024年全年公司实现营收58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.4%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。 小分子CDMO服务稳步向上。公司2024年小分子CDMO实现收入45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。其中商业化阶段项目实现收入28.0亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率48.0%。临床阶段项目实现收入17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。 预计2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备。 新兴业务：化学大分子加速起量；生物大分子订单增长迅速；临床CRO短期承压；制剂持续拓展。公司新兴业务2024年实现收入12.3亿元（+2.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长13.3%，四季度单季收入环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入将实现翻倍增长。2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过。产能方面，2024年末多肽固相合成产能21000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。2）生物大分子业务：2024年收入同比增加13.9%，IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，持续聚焦偶联药物，订单同比增长56%。3）临床CRO业务：截至2024年，公司正在进行的临床研究项目269个，其中II期及以后项目94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降；4）制剂业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产；5）CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。6）CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间和5000LGMP车间已于2025年第一季投入使用。盈利能力方面，新兴业务板块2024年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设: 假设1：公司小分子CDMO业务在全球范围内具有极强的竞争力，行业复苏+产能稀缺的情况下该板块营业收入有望实现持续增长，考虑到公司商业化阶段项目与临床阶段项目储备情况、产能利用率情况，预计2025-2027年公司小分子CDMO收入增速分别为10.7%、10.4%及10.0%，毛利率分别为48.5%、48.9%、49.2%。 假设2：考虑到公司化学大分子业务在多肽、寡核苷酸类市场需求刺激下在手订单同比增长超130%、生物大分子业务随ADC行业发展加速成长、制剂及技术输出业务持续拓展、临床CRO业务行业竞争负面影响逐步触底，同时考虑到公司新兴业务产能的爬坡，预计2025-2027年公司新兴业务收入增速分别为31.4%、22.1%、20.9%，毛利率分别为26.7%、29.7%、31.7%。 假设3：其它收入保持稳定，预计2025-2027年收入维持在7.6亿元，毛利率维持在21.6%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 预计公司2025-2027年营业收入分别为66.7亿元（+14.9%）、75.5亿元（+13.2%）和85.2亿元（+12.8%），归母净利润分别为11.1亿元（+16.4%）、12.9亿元（+16.9%）、14.9亿元（+15.5%），EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应动态PE分别为26倍、23倍、20倍。 我们选取了行业中与凯莱英业务相近的药明康德、康龙化成、诺泰生物三家公司作为可比公司，2025年三家公司平均PE为23倍，略低于公司水平。凯莱英是全球范围内的小分子CDMO龙头，其化药产能缺乏替代性，同时新兴业务成长潜力可观，给予一定估值溢价。 给予其2025年32倍动态估值，对应目标价97.92元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（数据截至2025.4.1） 风险提示 需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。