收入企稳，派息率提升

1 公司报告│港股-公司半年报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 中国飞鹤(06186) 收入企稳，派息率提升 事件： 公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入97.55亿元，同比增长0.71%；实现净利润16.96亿元，同比增长-24.82%，实现扣非归母净利润10.08亿元，同比增长-39.84%。 ➢ 收入基本持平，公司加大派息比例。 23H1公司实现营业收入97.35亿元，同比增长0.71%。上半年行业竞争加剧以及出生率下降，但飞鹤凸显经营韧性，收入同比基本持平。分价格段看，23H1超高端/高端/普通婴配粉实现营收59.7/26.6/3.3亿元，分别同比增长+6%/-13%/-21%。2023H1公司毛利率65.33%，同比下降2.26pct，毛利率下降主要因为经典星飞帆产品收入下降。公司销售/管理/财务/其他费用率分别为35.54%/7.78%/0.28%/0.44%,分别同比变动3.06pct/0.99pct/ 0.16pct/-0.14pct。销售费用率上升，主要是因为公司线下活动以及促销活动费用增长。受费用支出增加、毛利率下降影响，2023H1公司归母净利率17.42%，同比增长-5.90pct。23H1公司加大派息比率，计划每股宣派股息0.12元，同比提升28%，占23H1归母净利润的66%。 ➢ 出生率有望企稳回升，新国标或改善行业竞争格局。 需求端看，2022年我国出生率下降为6.77%，随着我国三胎政策的实施，以及疫情间压抑的婚宴需求释放，预计未来1-2年出生率有望企稳回升。政策面看，卫健委2021年2月22日颁布婴儿食品级婴幼儿奶粉新国标，新标准对蛋白质、碳水化合物、微量元素等领域做出了更严格的规定，有利于行业集中度进一步提升。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为226.04/242.48/258.91亿元（原值为236.29/260.16/284.92亿元），同比增速分别为6.07%/7.27%/ 6.78%，归母净利润分别为50.70/56.04/63.54亿元（原值为55.49/62.92/ 72.19亿元），同比增速分别为2.60%/10.51%/13.40%，EPS分别为0.56/0.62 /0.70元/股，3年CAGR为9%。鉴于新国标后行业格局有望优化，疫情后生育率有望回升，我们给予公司23年10倍PE，目标价6.2港元（对应汇率为1港元=0.9人民币），维持“买入”评级。 风险提示：生育率恢复不及预期，海外流动性变化，新品推广不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22776 21311 22604 24248 25891 增长率（%） 22.50% -6.43% 6.07% 7.27% 6.78% EBITDA（百万元） 10128 7130 7903 8785 9973 归母净利润（百万元） 6871 4942 5070 5604 6354 增长率（%） -7.61% -28.07% 2.60% 10.51% 13.40% EPS（元/股） 0.76 0.54 0.56 0.62 0.70 市盈率（P/E） 6.2 8.6 8 8 7 市净率（P/B） 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA -0.5 -0.6 -1.4 -1.5 -1.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月31日收盘价 证券研究报告 2023年09月01日 行 业： 食品饮料/饮料乳品 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 4.72港元 目标价格： 6.20港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 9,068.25/9,068.25 流通市值(百万港元) 42,802.15 每股净资产(港元) 2.92 资产负债率(%) 26.14% 一年内最高/最低(港元) 8.29/4.17 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：孙凌波 邮箱：sunlb@glsc.com.cn 相关报告 -30%-7%17%40%2022/92022/122023/52023/8中国飞鹤恒生指数 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司半年报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 9655 9366 15357 17638 20517 营业收入 22776 21311 22604 24248 25891 应收账款+票据 477 431 427 458 489 营业成本 6769 7360 7992 8352 8612 预付账款 576 693 661 709 757 税金及附加 90 135 166 178 190 存货 1722 1994 2069 2162 2229 营业费用 6729 6545 7016 7527 7785 其他 7540 9746 5940 6372 6804 管理费用 1237 1569 1587 1631 1733 流动资产合计 19970 22230 24454 27339 30797 财务费用 29 34 8 -16 -25 长期股权投资 128 110 110 110 110 资产减值损失 -16 -17 0 0 0 固定资产 8437 9500 9513 10338 10975 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 1000 1000 1000 投资净收益 -16 -17 0 0 0 无形资产 448 427 356 285 214 其他 18 18 -8 16 25 其他非流动资产 2499 3248 3233 3219 3204 营业利润 7936 5684 5843 6561 7571 非流动资产合计 11512 13286 14213 14952 15504 营业外净收益 1736 979 979 979 979 资产总计 31481 35516 38668 42292 46300 利润总额 9672 6663 6822 7540 8550 短期借款 313 447 0 0 0 所得税 2757 1715 1746 1929 2188 应付账款+票据 1284 1774 1738 1816 1873 净利润 6915 4948 5077 5611 6362 其他 5345 5239 6036 6446 6842 少数股东损益 44 6 6 7 8 流动负债合计 6942 7460 7774 8262 8714 归属于母公司净利润 6871 4942 5070 5604 6354 长期带息负债 621 862 862 862 862 长期应付款 1515 1719 1719 1719 1719 财务比率 其他 11214 12622 12936 13424 13877 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2136 2581 2581 2581 2581 成长能力 负债合计 9078 10041 10355 10843 11296 营业收入 22.50% -6.43% 6.07% 7.27% 6.78% 少数股东权益 1482 1489 1495 1502 1510 EBIT -2.50% -30.97% 2.00% 10.15% 13.30% 股本 0 0 0 0 0 EBITDA -0.71% -29.60% 10.85% 11.15% 13.53% 资本公积 20921 23986 23986 23986 23986 归母净利润 -7.02% -28.44% 2.60% 10.51% 13.40% 留存收益 0 0 2831 5960 9509 获利能力 股东权益合计 22403 25475 28313 31449 35005 毛利率 70.28% 65.46% 64.64% 65.55% 66.74% 负债和股东权益总计 31481 35516 38668 42292 46300 净利率 30.36% 23.22% 22.46% 23.14% 24.57% ROE 32.84% 20.60% 18.91% 18.71% 18.97% 现金流量表 ROIC 97.99% 26.60% 22.27% 30.29% 32.84% 单位:百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 6915 4948 5077 5611 6362 资产负债 28.84% 28.27% 26.78% 25.64% 24.40% 折旧摊销 427 433 1073 1261 1449 流动比率 2.9 3.0 3.1 3.3 3.5 财务费用 29 34 8 -16 -25 速动比率 1.5 1.4 2.1 2.3 2.5 存货减少 -437 -272 -75 -93 -67 营运能力 营运资金变动 6815 6279 9957 6010 6932 应收账款周转率 47.7 49.5 52.9 52.9 52.9 其它 -6933 -5143 -6083 -6762 -7719 存货周转率 3.9 3.7 3.9 3.9 3.9 经营活动现金流 6815 6279 9957 6010 6932 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 1803 2273 2000 2000 2000 每股指标（港元） 长期投资 -4247 -7077 -3271 -3271 -3271 每股收益 0.8 0.5 0.6 0.6 0.7 其他 0 0 0 0 0 每股经营现金流 6.2 6.7 4.3 7.0 6.1 投资活动现金流 -2444 -4804 -1271 -1271 -1271 每股净资产 2.3 2.6 3.0 3.3 3.7 债权融资 1803 2273 2000 2000 2000 估值比率 股权融资 -4247 -7077 -3271 -3271 -3271 市盈率 6.2 8.6 8.4 7.6 6.7 其他 0 0 0 0 0 市净率 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 筹资活动现金流 -4245 -1975 -2694 -2459 -2781 EV/EBITDA (0.5) (0.6) (1.4) (1.5) (1.6) 现金净增加额 125 -500 5991 2280 2879