收入企稳，派息率提升

公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入97.55亿元，同比增长0.71%；实现净利润16.96亿元，同比增长-24.82%，实现扣非归母净利润10.08亿元，同比增长-39.84%。 收入基本持平，公司加大派息比例。 23H1公司实现营业收入97.35亿元，同比增长0.71%。上半年行业竞争加剧以及出生率下降，但飞鹤凸显经营韧性，收入同比基本持平。分价格段看，23H1超高端/高端/普通婴配粉实现营收59.7/26.6/3.3亿元，分别同比增长+6%/-13%/-21%。2023H1公司毛利率65.33%，同比下降2.26pct，毛利率下降主要因为经典星飞帆产品收入下降。公司销售/管理/财务/其他费用率分别为35.54%/7.78%/0.28%/0.44%,分别同比变动3.06pct/0.99pct/0.16pct/-0.14pct。销售费用率上升，主要是因为公司线下活动以及促销活动费用增长。受费用支出增加、毛利率下降影响，2023H1公司归母净利率17.42%，同比增长-5.90pct。23H1公司加大派息比率，计划每股宣派股息0.12元，同比提升28%，占23H1归母净利润的66%。 出生率有望企稳回升，新国标或改善行业竞争格局。 需求端看，2022年我国出生率下降为6.77%，随着我国三胎政策的实施，以及疫情间压抑的婚宴需求释放，预计未来1-2年出生率有望企稳回升。 政策面看，卫健委2021年2月22日颁布婴儿食品级婴幼儿奶粉新国标，新标准对蛋白质、碳水化合物、微量元素等领域做出了更严格的规定，有利于行业集中度进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为226.04/242.48/258.91亿元（原值为236.29/260.16/284.92亿元），同比增速分别为6.07%/7.27%/6.78%，归母净利润分别为50.70/56.04/63.54亿元（原值为55.49/62.92/72.19亿元），同比增速分别为2.60%/10.51%/13.40%，EPS分别为0.56/0.62/0.70元/股，3年CAGR为9%。鉴于新国标后行业格局有望优化，疫情后生育率有望回升，我们给予公司23年10倍PE，目标价6.2港元（对应汇率为1港元=0.9人民币），维持“买入”评级。 风险提示：生育率恢复不及预期，海外流动性变化，新品推广不及预期 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表