闪光提示2016年3月30日本内容不得分发给中华人民共和国（“中国大陆”）（香港和澳门特别行政区除外）降低支出比率的第二年，DPS下降了9％；第四季度收入增长和不良贷款覆盖率下降管理层表示，影响2016年利润增长的关键因素：不良贷款覆盖率变化，政策税率和增值税改革将H股目标价从4.30港元上调至4.5港元，将A股目标价从3.80人民币上调至4.0人民币；微调收益低于2％2015年第4季度利润同比增长持平，从2015年首九个月的0.6％下降。 2015财年利润增长了0.5％，略低于市场预期，但基本符合我们的预期。我们喜欢什么：（i）2H15的不良贷款确认率（定义为不良贷款/逾期90D贷款）环比增长4个百分点至110％。 （ii）2015年成本收入比率同比下降1个百分点至41％，效率自2012年以来一直持续改善。（iii）第四季度的净利息收益率环比持平。假设今年不进一步降息，管理层预计2016年的利润率将下降20个基点（与2015年相似）。 （iv）电子金融：该银行将在2H16通过其通信软件启动QR码支付，该软件拥有1500万用户。基于大数据的在线无抵押贷款占贷款组合的4％。我们不喜欢的是：（i）派息比率同比下降2.7个百分点至30.3％，每股派息下降9％至每股人民币0.23元，意味着股息收益率为6％。我们有点担心管理层将收益率与定期存款率和理财产品进行了比较回报，因为它们对政策利率变动敏感（我们预计还会再增加50个基点 目标价（港元）上一个目标（港币）4.504.30分享价格（港元）上/下4.25+5.9%（截至2016年3月29日） 目标价（中国新年）上一个目标（CNY）4.003.80分享价格（中国新年）上/下4.25-5.9%（截至2016年3月29日）市场数据市值（港币/美元)1,734,788 /自由浮动（H /一种）100%3m ADTV（美元）131 /财务和比率（CNY）降价）。 （ii）4季度收费增长从2015年首9个月的10％放缓至同比2％。与财富管理相关的费用强劲增长，也从1H的50％降至2H15的38％。 （iii）资产质量的缓冲仍然很弱，贷款损失准备金与上一季度基本持平，为2.4％，不良贷款覆盖率为156％，接近监管最低要求150％。其他景点：（i）管理层表示，影响2016年利润增长的关键因素是不良贷款覆盖率变化，政策利率和增值税改革，拒绝评论潜在的负增长。 （ii）经撇销后的调整，12个月非正常贷款形成率仍然较高，为2.3％，但似乎已从1H15的2.4％达到峰值。(iii) 2H15的风险加权资产同比增长6％（1H同比增长4％）。当前的1级比率水平为13.5％，可为需求提供400bp的缓冲。 （iv）无非标准信贷投资。维持对ICBC-H / A的持有评级，H- / A-股的目标价上调5％/ 5％至4.50港元/人民币4.0元（之前为4.30人民币/人民币3.80元），因为我们将2016-18年的盈利调整了不足2％，以反映不良贷款认可。参见第2用于评估和风险。工商银行仍然面临着挑战，因为微型和微型企业贷款账簿绝对数量最多。非正常贷款形成与可负担信贷成本之间的差距很高。也就是说，该银行拥有强大的资本和流动性头寸。截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e汇丰每股收益0.780.730.720.72汇丰EPS（上）0.780.730.720.72变化（％）0000共识每股收益0.780.760.780.78资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计朱Chu（朱泳丞）*，CFA银行分析师香港上海汇丰银行有限公司michaelwschu@hsbc.com.hk+852 2996 6926詹姆斯·埃·加纳*，CFA亚洲金融股票研究主管香港上海汇丰银行有限公司james.e.garner@hsbc.com.hk+852 2822 4321吴达**助理*由汇丰证券（美国）公司的非美国关联公司雇用，未根据FINRA监管机构进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.comH：保持答：持有BBG /RIC1398港币/ 1398.HK中国股本商业银行持有/答：持有：降低派息率，收入增长和覆盖范围减弱工商银行（1398 HK / 601398 CH） abc股本 商业银行2016年3月30日2关键指标摘要保证金和盈利能力2015年第4季度汇丰银行资产质量2015年第4季度资本和BS实力2015年第4季度其他2015年第4季度NIM（％）2.412.37不良率（％）1.50一级比率（％）13.5费用同比增长2环比（％）0.00q-o-q（ppt）0.06 q-o-q（ppt）同比0.8，第3季度23成本/收入比率（ppt）0SML比率（％）4.36不良贷款覆盖率（％）156 WM收入同比（％）38PPOP同比增长（％）1-13h-o-h（ppt）0.75 q-o-q（ppt）-1小额贷款同比（％）9.4同比（％），第三季度13信贷费用（％）0.83贷款损失准备金（％）2.35利润同比增长（％）0.0q-o-q（ppt）0.18 q-o-q（ppt）0.08同比（％），第三季度0.5同比（ppt）-0.05贷款同比增长（％）82015财年同比（％）0.5-0.1不良贷款率（％）110 Dep同比增长（％）5与共识0.7h-o-h（ppt）4.7贷款/存款比率（％）732015财年净资产收益率（％）17.317.0支付比例（％）30同比（ppt）-2.6-2.7同比（ppt）-3.0估计变化估计变化2016年2017年2018e新估算2016年2017年2018年收入（人民币百万元）4%5%6%682,630727,515774,620利润（人民币百万元）1%1%2%260,091257,171258,092NIM（％）0.040.080.102.252.172.09不良率（％）-0.03-0.05-0.291.852.282.48净资产收益率（％）0.20.20.314.513.012.0每股收益（人民币）0%0%1%0.70.70.7资料来源：汇丰银行估算估值变更：我们结合调整后的戈登增长模型（GGM）（80％权重）和市盈率估值模型（20％权重）得出H / A股目标价格为4.50港元/ RMB4.00（之前为HKD4.30 / RMB3.80）。在调整后的GGM中，我们将非正常贷款潜在损失中的BVPS折让纳入了28％（原为26％，之前为26％），并假设目标PB倍数为0.77倍（之前为0.73倍） ROE = 10.7％（之前为10.2％），COE = 10.4％和g = 5％。将其应用于我们的FY16e BVPS，我们得出的H股/ A股价值为4.60港元/人民币4.10元（之前为4.40港元/人民币3.90元）。在按价格计算的存款估值模型中，我们将0.26％（先前为0.25％）的估计无风险存款收益除以所需回报率3.5％，得出了7.4％（先前为7.1％）的目标倍数。将其应用于2016财年的每股存款，我们得出的H股/ A股价值为4.10港元/3.60人民币。H股相对于行业（溢价/折价）的PB相对图表109876543210资料来源：彭博社，汇丰银行(%)中国工商银行15年1月15年2月15年3月2015年4月15年5月15年6月15年7月15年8月15年9月15年10月15年11月15年12月16年1月16年2月16年3月 abc股本 商业银行2016年3月30日3财务与估值：工行1398 HK保持TP港币4.50601398 CH保持TP人民币4.00 到2015年2016年2017年2018年 到2015年2016年2017年2018年 H股估值（X） A股估值（x）市盈率4.75.05.15.0市盈率5.65.96.06.0P / PPOP2.92.92.72.5P / PPOP3.43.43.23.0P / B0.80.70.60.6P / B0.90.80.70.7股息收益率6.4%6.0%5.9%5.9%股息收益率5.4%5.1%5.0%5.0%P /存款8.0%7.5%7.1%6.6%P /存款9.5%8.9%8.3%7.8% 资产质量(%) 财务比率 （％）信贷成本0.750.931.111.24NIM2.472.252.172.09不良率1.51.92.32.5非国际公司/收入24.125.525.826.2LLR比2.352.382.592.72成本/收入33.033.033.033.0不良贷款覆盖率156128114110贷款/存款73.374.375.476.4 资本比率(%)贷款/资产53.7 53.7 53.7 53.7核心层112.913.413.814.1IEA /资产96.097.999.7101.6总层113.514.014.514.8资产回报率1.291.131.030.96总CAR15.215.916.316.7鱼子17.314.513.012.0RWA /资产59.558.457.356.3杠杆率[x]12.312.111.911.9 损益表（人民币十亿元） 同比增长净利息收入508509540572净利息收入2.90.26.15.9非利息收入161174188203非利息收入13.88.08.08.0收入669683728775收入5.32.16.66.5营业费用-221-225-240-256运营开支1.02.16.66.5持久性有机污染物448457487519持久性有机污染物7.62.16.66.5规定-87-116-150-180规定53.333.629.120.2应占利润277260257258应占利润0.5-6.1-1.10.4 B / S（人民币十亿元） 同比增长资产22,21023,98725,90527,978资产7.88.08.08.0贷款总额11,93312,88813,91915,033贷款总额8.28.08.08.0风险加权资产13,21714,01014,85015,741风险加权资产5.96.06.06.0存款16,28217,34018,46719,668存款4.76.56.56.5资产净值1,7101,8872,0622,237资产净值14.310.49.38.5 每股（人民币） 杜邦分析（％）每股收益0.780.730.720.72网络公司2.42.22.22.1持久性有机污染物1.261.281.371.46整数收入4.13.83.73.6资产净值4.805.305.796.28整数支出-1.7-1.6-1.6-1.5资产净值（不包括优先股）4.805.305.796.28净手续费收入0.70.70.70.7DPS0.230.220.220.22其他的收入0.10.10.10.1存款46495255营业收入3.13.02.92.9 其他(%)操作花费-1.0-1.0-1.0-0.9NSCA％资产0.00.00.00.0持久性有机污染物2.12.02.01.9不良贷款总额构成调整1.01.21.31.3规定-0.4-0.5-0.6-0.7支付比率30303030税收-0.4-0.3-0.3-0.3分支机构应占利润1.31.11.01.0 估价方法 主要风险我们结合调整后的戈登增长模型（GGM）（权重为80％）和市盈率估值模型（权重为20％）进行估值，得出H股/ A股目标价为4.50港元/4.00人民币。 A股价格按1.13元/港元汇率换算。在调整后的GGM中，我们将非正常贷款的潜在损失与BVPS折让28％，并假设ROE = 10.7％，COE = 10.4％和g = 5％，得出的目标市盈率为0.8倍。将此应用于我们的FY16e BVPS，我们得出H股/