业绩稳增，半导体、LNG业务驱动增长

投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年公司实现营业收入23.2亿元，同比增长12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润为3.4亿元，同比增长21.3%；实现基本EPS 0.73元。单二季度看，实现营收12.5亿元，同比+14.5%，实现归母净利润1.7亿元，同比+26.8%。 半导体材料、LNG保温材料收入高增长，支撑本期业绩。上半年公司实现营业收入23.2亿元，同比增长12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润为3.4亿元，同比增长21.3%。分产品看，半导体化学材料实现营收6.4亿元，同比+36.6%； 光刻胶配套试剂实现营收5.6亿元，同比-20.6%，主要系下游需求不振，销量下滑；LNG保温复合材料实现营收4.9亿元，同比+169.40%，主要系下游造船厂业务不断发展，公司LNG板材销量良好；电子特种气体实现营收2.0亿元，同比-8%，主要系市场需求减少，导致销售收入减少；阻燃剂实现营收1.2亿元，同比-22.6%，主要系欧洲市场阻燃剂销售价格与销售量均下降所致；球形硅微粉实现营收0.8亿元，同比-37.8%，硅微粉业务由于市场需求低迷及能源价格居高不下的影响，销售收入较去年同期有所下滑，利润也同比下降。 HBM行业空间大，公司有望依托行业领先优势，实现快速发展。前驱体主要应用于先进制程芯片，公司前驱体产品供应HBM核心厂商SK海力士。HBM使DRAM从传统2D转变为立体3D，主流技术的堆叠高度为4Hi/8Hi，相当于4xDRAM/8xDRAM，生产DRAM需要的前驱体随之成倍增加。根据美光官网指引，2021年全球HBM市场规模为10亿美元，预计到2030年达到130亿美元，CAGR为30%。为了应对激烈的市场竞争，进一步优化成本，调整产品结构，公司进一步布局芯片制造先进制程配套的前驱体材料，推出High-K材料及超高/低温硅类产品，部分产品已经进入客户端测试。公司目前前驱体产能450t/a，在建产能达产后新增400-500吨产能，未来公司前驱体业务有望依托自身行业领先地位、产能优势以及产品种类丰富的优势，在行业空间大、国内渗透率提升的背景下，实现快速发展。 卡脖子项目取得突破，产能即将投放，LNG业务值得期待。LNG保温绝热板材主要用于液化天然气的储存和运输等领域，过去全球LNG船保温板近九成市场份额长期掌握在韩国企业手中，公司是国内首家LNG保温绝热板材供应商，独家为国内LNG大型运输船提供关键材料配套。目前，公司卡脖子项目RSB、FSB次屏蔽层材料智能生产线建设完成并进行了试生产，产品GTT认证工作推进顺利；2023年上半年，公司领先于国外板材制造商完成GTT新技术NO96 super+的智能产线建设，并成功生产出合格产品交付客户使用。2022年，天然气行业进入景气周期，液化天然气贸易量的激增，公司与沪东中华造船有限公司、江南造船有限责任公司、大连造船等船舶制造企业签订80多条LNG运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同，为了满足下游需求，公司的第二工厂建设有续推进，预计在2023年底投产，达到30条船的生产能力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.58元、2.52元、3.56元，对应动态PE分别为38倍、24倍、17倍。可比公司2024年平均估值为24倍，由于雅克科技产品矩阵丰富，多项产品技术水平较高，其中LNG保温绝热板材独家为国内LNG大型运输船提供配套，给予公司2024年32倍估值，对应目标价80.64元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，项目投产不及预期风险，下游需求不及预期风险，汇率波动风险。 指标/年度 1公司简介：并购重组进军半导体赛道，实现华丽转型 雅克科技1997年于江苏无锡成立，2010年正式于深交所中小板上市，主要致力于电子半导体材料，深冷复合材料以及塑料助剂材料研发和生产。上市之初，公司主要从事阻燃剂业务，下游应用于塑料行业、建材行业、交通运输等领域，在该领域公司一直处于行业领先地位，但行业空间有限，公司开始通过并购重组及投资设立，大规模产业转型升级。2016年以来，公司先后收购了华飞电子、科美特、江苏先科、科特美等多家公司，同时公司与韩国Foures Co,.ltd合作，设立合资江苏雅克福瑞半导体科技有限公司，2018年公司净利润跃升新台阶，实现高速增长。如今，雅克科技已经成长为新材料领域的龙头企业，形成电子材料、LNG保温绝热板材和阻燃剂三大业务板块。值得一提的是，公司目前是国内首家LNG保温绝热板材生产企业，生产的LNG保温绝热板材产品性能符合液化天然气储运的技术要求，产品质量达到国外同类领先水平，独家为国内LNG大型运输船提供关键材料配套。 图1：公司发展历程 沈氏家族合计持股44.37%，为公司实控人。公司股权集中度高，实控人沈氏家族共持股44.37%，2018年国家集成电路产业投资基金出资5.5亿元取得公司股权，目前共计持股4%，国家集成电路产业投资基金是为促进集成电路产业发展设立的，由国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等企业发起，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业，国家集成电路产业投资基金入股，进一步夯实公司龙头优势，助力公司在半导体领域的开拓。 图2：公司股权结构 公司业务主要包括电子材料业务、LNG保温绝热板材相关业务和阻燃剂业务。 电子材料业务：产品主要包括半导体前驱体材料、光刻胶及配套试剂、电子特气、硅微粉和半导体材料输送系统（LDS）等。公司的半导体前驱体材料是半导体材料中应用于薄膜沉积工艺的核心材料，主要应用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节，是全球领先的前驱体供应商之一，产品种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K前驱体、金属前驱体，可以灵活根据下游客户的不同工艺选择不同结构的产品，定制化满足不同客户的产线需求。公司的光刻胶产品主要包括面板用正性TFT光刻胶、RGB彩色光刻胶、CNT防静电材料以及光刻胶配套试剂；2022年，公司为三星电子、LG Display、京东方、华星光电、惠科等知名面板供应商批量供应产品。电子特气业务主要通过全资子公司科美特进行，主要产品为六氟化硫和四氟化碳；下游客户有：SK海力士、三星电子、东芝存储器、英特尔和台积电等知名半导体制造商以及LG、京东方等知名显示面板生厂商。硅微粉业务推进良好，部分产品实现批量销售，华飞电子与住友电木、日立化成、德国汉高等保持良好的业务合作关系。 公司的LDS输送系统主要用于半导体和显示面板制造商的前驱体材料等化学品的输送，已经实现对包括长江存储、中芯国际、合肥长鑫和上海华虹等国内主流集成电路生产商的批量供应。 LNG保温绝热板材业务：公司作为目前国内唯一一家通过GTT和船级社认证的LNG保温绝热板材供应商，拥有完整的自主知识产权和40多项专利，拥有突破卡脖子的自主可控生产技术、先进的生产工艺和高度智能化的生产线，与国内外客户开展的深度合作。为满足国内新增LNG船的大规模放量，公司的第二工厂建设有续推进，预计在2023年底投产，达到30条船的生产能力。 阻燃剂业务：阻燃剂是降低材料着火能力的助剂，目前已经成为高分子材料的重要助剂，为高分子材料的发展提供了安全保障。产品包括固化剂、特种阻燃剂、聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂等。 表1：公司主要产品及产能情况 公司产品矩阵十分丰富，光刻胶、LNG保温复合材料业务增长迅速。2020年之前，阻燃剂贡献主要营收，2018年阻燃剂营收占比48.3%，到2022年营收占比仅有9.6%；自公司2016年收购韩国前驱体厂商UP Chemical 96. 28%股权后，进军半导体业务，半导体业务营收实现显著增长，成为SK海力士的核心供应商，2022年半导体业务营收占比26.8%； 2020年，公司收购LG光刻胶事业部Cotem，成为LG显示的核心供应商，2022年，公司光刻胶配套试剂业务营收占比29.6%；公司是国内首家LNG保温绝热板材供应商，全球龙头之一，2022年公司LNG保温绝热板材料营收占比9.5%。 图3：公司主要产品营收占比 2财务分析：多次外延并购，盈利能力显著增强 从2016年开始，公司通过投资并购整合成长为行业龙头，营收和归母净利润实现快速增长。2018-2022年公司营收复合增长率30.3%，其中2021年营收实现大幅增长主要系公司收购LG化学彩色光刻胶事业部以及控股韩国Cotem公司以后，公司光刻胶配套试剂业务实现放量；2023年上半年公司实现营收23.2亿元，同比+12.8%，营收增长主要系半导体材料业务和LNG保温材料业务增速快：公司前驱体材料业务进一步布局芯片制造先进制程配套，推出新High-K材料及超高/低温硅类产品，部分产品已经进入客户端测试，在原有客户的基础上不断拓展新客户，产品导入顺利，同时进一步优化产品成本，调整产品结构，满足下游客户不同产线的需求；光刻胶业务，23年上半年公司积极拓宽产品种类，努力实现面板用光刻胶全产品线覆盖，产品销量和市场占有率不断得到提升，公司自主研发的OLED用低温RGB光刻胶、CMOS传感器用RGB光刻胶、先进封装RDL层用l-Line光刻胶等产品正按计划在客户端测试，进程顺利；LNG保温材料业务实现营收4.9亿元，同比+169.4%，主要得益于下游造船厂业务的不断发展，公司保温绝热板材销售订单相应增加，板材业务经营发展情况良好。 2018-2023年H1公司实现归母净利润1.3亿元、2.9亿元、4.1亿元、3.6亿元、5.2亿元、3.4亿元，2018-2022年复合增速71.8%，增速喜人。2021年公司增收不增利，主要系江苏先科在建工程固定资产转固，导致折旧费用大幅增加导致。 图4：公司历年营业收入（亿元） 图5：公司历年归母净利润（亿元） 电子材料业务拉动公司毛利、净利上新台阶。公司历年毛利率和净利率有所波动，2019年公司毛利率37.1%，同比+9.1pp，净利率17.1%，同比+8pp，2019年毛利率净利率提升明显，主要原因是电子材料业务毛利率远远高于阻燃剂，2019年之后，电子材料业务营收占比显著提升，拉动毛利率、净利率增长；2021年毛利率、净利率同比分别-9.8pp、-9.2pp，主要原因是2021年受原材料涨价及彩色光刻胶业务代工模式毛利率较低的影响，整体有所下滑，2021年之后公司彩胶全部自产，毛利率开始修复。 图6：公司历年毛利率、净利率 公司控费能力突出，期间费用率稳步下降。2019年开始，公司期间费用率稳步下降，2019年公司销售费用和管理费用阶段性上涨，主要系公司多次并购重组费用有所增加而致。 公司持续加强技术研发，利用好国内外平台和资源，进行产品定向研发，加快研发成果产业转化，2019年研发支出为2439万元，2023年上半年增长至7310万元。 图7：公司各项费用率 图8：公司研发支出（百万元） 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：半导体化学材料业务：HBM市场空间大，未来公司前驱体业务有望依托自身行业领先地位、产能优势以及产品种类丰富的优势，实现快速发展。未来随着产能陆续投放，预计2023-2025年销量增速45%、35%、25%，毛利率48%、50%、50%。 假设2：光刻胶配套试剂业务：公司积极拓宽产品种类，努力实现面板用光刻胶全产品线覆盖。2023年受下游需求影响，销量有所下滑。未来随着国内客户渗透率的逐步提升，需求逐步恢复，预计2023-2025年销量增速-10%、15%、20%，毛利率18%、20%、20%。 假设3：公司是国内首家LNG保温绝热板材供应商，独家为国内LNG大型运输船提供关键材料配套。LNG保温复合材料业务：为了满足下游需求，公司的第二工厂建设有续推进，预计在2023年底投产，达到30条船的生产能力。订单充沛，年底产能扩张，预计2023-2025年订单增速180%、40%、25%，毛利率34%、36%、37%。