主业稳健增长，期待治理改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8月30日公司发布23年半年报，23H1实现营收26.54亿元，同比+7.56%；扣非归母净利润2.96亿元，同比-1.81%。其中，23Q2实现营收12.87亿元，同比-1.36%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+3.79%。其中，美味鲜23Q2营收12.46亿元，同比+0.89%；归母净利润1.63亿元，同比+8.5%，业绩符合预期。 经营分析 主导产品韧性增长，空白市场加强覆盖。1）分产品来看，23Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.83/1.72/0.88/1.86亿元，同比分别+4.0%/+20.8%/-21.4%/-10.0%，主力品类增长系经销网点扩张及餐饮客户修复，食用油大幅下滑系提价影响销量。2）分地区来看，中西部地区受益于空白网点开发，23Q2收入同比+10.5%，其他区域收入小幅下降。23Q2经销商净增加51家，乡县覆盖率提升，终端网点加密，存量竞争背景下凸显经营韧性。 成本下降兑现，费率略有提升。23Q2美味鲜毛利率/净利率为32.7%/14.1%,同比+1.2/1.2pct，系包材辅料、黄豆价格下行反馈至成本端。2）23Q2销售/管理/研发/财务费率 分 别 同 比+0.9/+0.5/+0.1/-0.2pct，销售费率增长系广宣费、促销推广费增加。剔除掉工业联合诉讼案带来的影响，23Q2公司综合毛利率/扣非净利率分别为32.5%/11.8%，同比+0.9/0.6pct。 董事会改组落地，内部治理完善，主业有望稳健增长。治理端，公司拟引入新高管主导产品营销和运营管理，最快于9月到位。后续或有股权激励催化，有望提振内部士气、提高经营效率。渠道端，公司将以下沉形式巩固和抢占C端市场份额，并举办厨师系列活动提升餐饮渠道占比。产品端，上半年零添加酱油上市。后续将针对新消费场景及细分市场不断推陈出新，满足多元化需求。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司归母净利润分别为6.9/8.7/10.7亿元，分别同比实现扭亏/+27%/+22%，对应PE分别为38x/30x/24x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,116 5,341 5,627 6,221 6,752 营业收入增长率 -0.15% 4.41% 5.36% 10.55% 8.54% 归母净利润(百万元) 742 -592 687 873 1,066 归母净利润增长率 -16.63% -179.82% N/A 27.05% 22.11% 摊薄每股收益(元) 0.931 -0.754 0.875 1.112 1.358 每股经营性现金流净额 1.27 0.86 -0.38 1.59 1.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.36% -19.68% 20.75% 22.76% 23.82% P/E 40.77 N/A 37.60 29.60 24.24 P/B 7.89 9.62 7.80 6.74 5.77 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,00 01,5002,0002,5003,0 003,50027.0031.0035.0039.0043.00220830人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中炬高新沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5 ,123 5 ,116 5 ,341 5 ,627 6 ,221 6 ,752 货币资金 242 549 628 477 510 692 增长率 -0.2% 4.4% 5.4% 10.5% 8.5% 应收款项 67 58 71 68 73 75 主营业务成本 -3,163 -3,332 -3,648 -3,737 -3,923 -4,145 存货 1,682 1,678 1,670 1,843 1,891 1,930 %销售收入 61.7% 65.1% 68.3% 66.4% 63.1% 61.4% 其他流动资产 2,108 838 868 861 861 861 毛利 1,960 1,784 1,693 1,890 2,298 2,607 流动资产 4,099 3,123 3,237 3,249 3,335 3,559 %销售收入 38.3% 34.9% 31.7% 33.6% 36.9% 38.6% %总资产 61.6% 52.8% 52.0% 50.3% 48.7% 47.9% 营业税金及附加 -58 -113 -88 -113 -124 -135 长期投资 589 593 549 624 709 804 %销售收入 1.1% 2.2% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 固定资产 1,685 1,887 2,106 2,226 2,416 2,660 销售费用 -397 -412 -473 -473 -526 -574 %总资产 25.3% 31.9% 33.8% 34.5% 35.3% 35.8% %销售收入 7.7% 8.1% 8.9% 8.4% 8.5% 8.5% 无形资产 209 212 220 234 246 257 管理费用 -281 -254 -324 -338 -396 -437 非流动资产 2,560 2,795 2,986 3,211 3,508 3,869 %销售收入 5.5% 5.0% 6.1% 6.0% 6.4% 6.5% %总资产 38.4% 47.2% 48.0% 49.7% 51.3% 52.1% 研发费用 -154 -170 -179 -180 -205 -230 资产总计 6 ,659 5 ,918 6 ,223 6 ,460 6 ,844 7 ,427 %销售收入 3.0% 3.3% 3.3% 3.2% 3.3% 3.4% 短期借款 360 2 2 891 416 1 息税前利润（EBIT） 1,070 834 630 787 1,047 1,232 应付款项 762 1,177 1,084 1,114 1,194 1,296 %销售收入 20.9% 16.3% 11.8% 14.0% 16.8% 18.2% 其他流动负债 435 354 341 471 641 810 财务费用 -13 -20 4 -20 -35 -3 流动负债 1,557 1,532 1,427 2,476 2,250 2,108 %销售收入 0.3% 0.4% -0.1% 0.4% 0.6% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 0 0 0 0 其他长期负债 110 135 1,331 136 136 137 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 0 负债 1,667 1,667 2,759 2,611 2,386 2,245 投资收益 85 37 32 35 35 35 普通股股东权益 4,616 3,832 3,009 3,313 3,837 4,477 %税前利润 7.6% 4.3% -6.8% 4.1% 3.3% 2.7% 其中：股本 797 797 785 785 785 785 营业利润 1,169 877 706 832 1,077 1,294 未分配利润 3,339 3,527 2,703 3,391 3,915 4,555 营业利润率 22.8% 17.2% 13.2% 14.8% 17.3% 19.2% 少数股东权益 376 418 456 536 621 706 营业外收支 -39 -1 -1,180 30 0 0 负债股东权益合计 6 ,659 5 ,918 6 ,223 6 ,460 6 ,844 7 ,427 税前利润 1,130 877 -474 862 1,077 1,294 利润率 22.1% 17.1% n.a 15.3% 17.3% 19.2% 比率分析 所得税 -159 -92 -80 -95 -118 -142 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.0% 10.5% n.a 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 971 784 -555 767 958 1,151 每股收益 1.117 0.931 -0.754 0.875 1.112 1.358 少数股东损益 81 42 38 80 85 85 每股净资产 5.794 4.811 3.831 4.218 4.885 5.700 归属于母公司的净利润 8 90 7 42 -592 6 87 8 73 1 ,066 每股经营现金净流 0.000 1.269 0.863 -0.379 1.590 1.876 净利率 17.4% 14.5% n.a 12.2% 14.0% 15.8% 每股股利 0.280 0.680 0.300 0.000 0.445 0.543 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.28% 19.36% -19.68% 20.75% 22.76% 23.82% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.36% 12.54% -9.52% 10.64% 12.76% 14.36% 净利润 0 784 -555 767 958 1,151 投入资本收益率 17.10% 17.32% 20.75% 14.60% 18.88% 20.91% 少数股东损益 81 42 38 80 85 85 增长率 非现金支出 0 169 180 169 191 218 主营业务收入增长率 9.59% -0.15% 4.41% 5.36% 10.55% 8.54% 非经营收益 0 -14 -51 -52 3 -26 EBIT增长率 20.36% -22.05% -24.51% 25.01% 32.94% 17.72% 营运资金变动 0 282 1,104 -1,182 97 131 净利润增长率 23.96% -16.63% -179.82% N/A 27.05% 22.11% 经营活动现金净流 0 1 ,222 6 78 -298 1 ,249 1 ,474 总资产增长率 11.84% -11.13% 5.17% 3.79% 5.95% 8.52% 资本开支 -327 -366 -341 -294 -398 -478 资产管理能力 投资 -857 1,272 -45 -78 -85 -95 应收账款周转天数 2.1 2.2 2.7 2.2 2.1 2.0 其他 59 39 33 35 35 35 存货周转天数 187.5 184.0 167.5 180.0 176.0 170.0 投资活动现金净流 -1,125 9 44 -353 -337 -448 -538 应付账款周转天数 50.6 61.6 64.1 62.0 63.0 65.0 股权募资 0 0 0 -384 0 0 固定资产周转天数 103.9 114.2 109.9 105.7 99.7 96.9 债权募资 -150 -360 0 896 -374 -314 偿债能力 其他 -257 -1,564 -173 -29 -392 -440 净负债/股东权益 -13.23% -12.87% -