电商主业收入增长稳健，期待多渠道开花结果

2024H1收入同增34%、经调整净利润同比下滑15%。FY2024H1，公司实现营收27.95亿元/+34.38%，具体看直播电商业务收入24.11亿元/+36.56%，占比86.3%/+1.4pct，期内自营产品业务收入约19亿元，占比约78.8%。期内GMV为57亿元/+18.75%；实现归母净利润2.49亿元/-57.44%；若剔除股权激励费用（2.46亿元），经调整净利润5.09亿元，同比下滑15.39%。 收入结构切换及费用投入增加，利润率边际走低。2024H1，整体毛利率39.1%/-8.1pct，具体看电商业务毛利率32.9%/-9.6pct、大学教育毛利率77.6%/+3.9pct、机构客户毛利率88.8%/+9.6pct，自营产品营收占比提升也带动毛利率整体下行。销售及营销费用率20.0%/+9.1pct，系直播员工成本增加所致。管理费用率5.1%/+2.1pct，主因股权激励支出增持所致。净利率8.92%/-19.2pct，收入结构调整、费用投入增加综合带动利润率边际走低。 剥离教育业务&向控股股东定增，聚焦电商主业发力。2023年11月22日，公司公告拟将旗下教育业务以15亿元人民币对价出售给控股股东新东方，业务主要包括大学生在线教育以及机构业务，2023财年教育业务实现收入6.3亿元/税后净利润1.21亿元（利润率达19.1%）。同月24日，控股股东新东方拟以人民币15亿元认购5135万股公司新股份（占已发行股份5.06%，对应31.75港元/股），认购价较最近5/10个交易日平均收盘价溢价5.9%/7.1%，若交易完成新东方持股占比达到57.08%。定增完成后公司在手现金将进一步充实，未来将聚焦电商主业发力。 自营品战略持续深化，与辉同行数据亮眼。公司持续深化自营品战略，2024年底自营品SKU有望达400个，未来自营品战略将帮助公司更好地控制渠道成本，进而为消费者提供更高性价比的产品。此外，公司旗下明星主播董宇辉开立“与辉同行”新账号（公司全资子公司），据蝉妈妈数据显示，1/9至1/24“与辉同行”总GMV达6.3亿元，占比达58%，日均GMV约4593万。与辉同行账号的设立，一方面能够充分释放董宇辉经营主动性，另一方面也是公司在“去董宇辉化”之路上的积极尝试。 风险提示：GMV增长不及预期、核心人才流失，产品质量风险，行业政策等投资建议：展望未来，自营战略的持续深化及“与辉同行”的新增贡献，我们分析公司收入有望保持较为快速增长。同时考虑到公司仍在APP、新平台探索、供应链及人才储备等方面加大投入，故我们分析收入增长带来的利润率扩张节奏会有所延后。综合以上判断 ，我们预计FY2024-2026经调整归母净利润为10.1/11.7/13.3亿元（原预测24-25年12.1/14.5亿元），对应PE估值为22/19/17x，维持公司买入评级。 盈利预测和财务指标 2024H1归母净利润同比下滑57%。FY2024H1，公司实现营收27.95亿元，同比增长34.38%，其中直播电商业务实现收入24.11亿元/+36.56%，占比86.3%/+1.4pct，其中自营产品收入约19亿元，占比约78.8%；实现归母净利润2.49亿元，同比下滑57.44%；剔除股权激励费用（2.46亿元）后，公司实现经调整净利润5.09亿元，同比下滑15.39%。 图1：东方甄选上半年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：东方甄选上半年度净利润及增速（单位：亿元、%） 收入结构切换及费用投入增加 ， 利润率走低。2024H1，公司归母净利率8.92%/-19.22pct。整体毛利率39.1%/-8.1pct，其中自营产品及直播电商业务毛利率32.9%/-9.6pct、 大学教育业务毛利率77.6%/+3.9pct、 机构客户业务毛利率88.8%/+9.6pct，自营及电商业务收入结构占比提升致毛利率走低，自营产品总营收占比提升也带动电商业务整体下行。销售及营销费用率20.0%/+9.1pct，系直播员工成本增加所致。管理费用率5.1%/+2.12pct，主因股权激励支出。 图3：东方甄选上半年度归母净利率及毛利率（单位：亿元、%）图4：东方甄选上半年度销售、管理费用率（单位：%） 剥离教育业务&向控股股东定向增发，未来聚焦主业发展。2023年11月22日，东方甄选公告拟将旗下教育业务以15亿元人民币对价出售给控股股东新东方。教育业务主要包括大学生在线教育以及机构业务，2023财年教育业务实现收入6.3亿元，税后净利润1.21亿元，利润率达19.1%。同月24日，公司公告称控股股东新东方拟以人民币15亿元认购5135万股公司新股份（占东方甄选目前已发行股份的5.06%，对应每股31.75港元），认购价较最近5/10个交易日平均收盘价溢价5.9%/7.1%。若交易完成新东方对公司持股占比我们预计达到57.08%。 图5：东方甄选控股股东定增后股权结构 图6：东方甄选FY2024H1收入结构 自营品战略持续推进，与辉同行数据亮眼。公司仍在持续推进自营品战略，2024年底SKU有望达到400个，与销售三方商品相比，自营品战略持续深化有望帮助公司更好控制渠道成本，进而为消费者提供更高性价比的产品。此外，公司旗下明星主播董宇辉开立“与辉同行”新账号（公司全资子公司），据蝉妈妈数据显示，1/9至1/24，“与辉同行”总GMV达6.3亿元，日均GMV约4593万。与辉同行账号的设立，一方面能够充分调动董宇辉经营主动性，另一方面也是公司在“去董宇辉化”之路上的积极尝试。 图7：2024/1/9-1/24各账号GMV占比情况 投资建议：展望未来，自营战略的持续深化及“与辉同行”的新增贡献，我们分析公司收入有望保持较为快速增长。同时考虑到公司仍在APP、新平台探索、供应链及人才储备等方面加大投入，故我们分析收入增长带来的利润率扩张节奏会有所延后。综合以上判断 ，我们预计FY2024-2026经调整归母净利润为10.1/11.7/13.3亿元 （原预测24-25年12.1/14.5亿元） ，对应PE估值为22/19/17x，维持公司买入评级。 风险提示：GMV增长不及预期、核心人才流失，产品质量风险，行业政策 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明