主业稳健增长，期待治理改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2022年10月30日 中炬高新（600872）2022年三季报点评 强推 （维持） 主业稳健增长，期待治理改善 目标价：40元 当前价：28.68元 事项：  公司发布2022年三季报，前三季度实现营收39.56亿元，同增15.95%，归母净利润4.19亿元，同增14.18%，扣非归母净利润4.03亿元，同增13.94%。其中单Q3实现营收13.04亿元，同增18.98%；归母净利润1.06亿元，同增21.51%，扣非归母净利润1.01亿元，同增19.38%。 评论：  低基数下调味品延续稳增，本部房地产收入贡献加大。22Q3美味鲜实现销售收入11.73亿元，在去年低基数下同比+12.8%，分品类看，单Q3酱油/鸡精鸡粉增速显著，分别同比+18.3%/+17.8%，主要与7-8月份餐饮环比改善有关，而食用油同比-4.6%，系Q2公司涨价刺激经销商大批量囤货，从而挤压Q3营收所致。同时渠道开发顺利，一方面外埠市场加快开发，Q3北部/东部市场分别同比+28.3%/+16.8%，高于本埠+11.4%增速，另一方面公司渠道下沉和扩张势头保持，经销商Q3环比增49至1942家，同时区县开发率进一步提升6.51pcts至67.3%。此外本部房地产业务营收1.11亿，同比+1089.8%，综上推动Q3整体营收同增18.98%。  成本压力延续，叠加促销加大、高管奖励费确认，导致盈利改善低于预期。美味鲜事业部Q3实现毛利率29.50%，同比+6.08pcts，主要系去年同期大力促销导致基数较低所致，但考虑大豆/部分包材成本仍处高位，且三季度以来渠道反馈投入有所提升，叠加高管人员的奖励费用计提，最终美味鲜事业部Q3实现净利率8.87%，在去年同期较低基数下，同比-0.55pcts，利润改善低于此前预期，不过考虑高毛利地产业务拉动，最终公司净利率同比+0.2pcts。  经营平稳发力，更看治理改善和需求拐点。相比去年集中承压局面，今年以来公司持续调整，从年初制定务实目标、提高激励，先推动员工积极性恢复，再到中期顺利完成调价，在恢复渠道信心基础上，进一步推进经销商开拓、餐饮渠道开发，三季度主业保持双位数增长，整体经营的确已回归平稳运行。展望未来，考虑今年春节较早备货，年内来看四季度主业销售具备支撑，全年调味品目标有望顺利完成，若更进一步则需关注两个节点，一是近期大股东减持，若导致一二股东间持股位次实质性互换后，后续内部治理走向，二是来年下游需求恢复情况，若以上问题较好解决，公司禀赋优势仍在，有望恢复增长弹性。  投资建议：经营回归良性，期待治理改善进一步催化，维持“强推”评级。公司今年来分步骤有序调整，整体经营已回归良性轨道，当前市值剔除掉地产后对应明年主业盈利30倍，相较其他调味品折价明显，考虑公司行业地位和调味品长青属性，股价具备较好安全边际，若后续治理改善明确落地，折价有望得到修复。考虑业绩低于预期，我们调整22-24年eps预测为0.86/1.01/1.21元（原预测为0.90/1.14/1.35元），对应PE为33/28/24倍，给予23年40倍PE，调整目标价至40元，维持“强推”评级。  风险提示: 下游需求低迷；市场竞争加剧；股权质押风险；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5,116 5,422 5,979 6,568 同比增速(%) -0.2% 6.0% 10.3% 9.9% 归母净利润(百万) 742 677 791 948 同比增速(%) -16.6% -8.8% 16.9% 19.8% 每股盈利(元) 0.93 0.86 1.01 1.21 市盈率(倍) 31 33 28 24 市净率(倍) 6.0 5.3 4.8 4.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月28日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 78,537.60 已上市流通股(万股) 78,537.60 总市值(亿元) 225.25 流通市值(亿元) 225.25 资产负债率(%) 25.47 每股净资产(元) 5.12 12个月内最高/最低价 40.56/23.56 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中炬高新（600872）2022年中报点评：经营改善确认，重申战略布局》 2022-08-19 《中炬高新（600872）重大事项点评：二股东增持，治理有望破局》 2022-07-20 《中炬高新（600872）2021年报及2022年一季报点评：承压仍在持续，紧盯边际改善》 2022-04-25 -32%-16%1%17%21/1122/0122/0322/0622/0822/102021-11-01~2022-10-28中炬高新沪深300华创证券研究所 中炬高新（600872）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 21Q1-3 22Q1-3 营业总收入 1,314 1,263 1,053 1,096 1,704 1,347 1,305 1,304 3,412 3,956 营业总成本 1,069 1,058 921 1,001 1,323 1,163 1,129 1,187 2,979 3,480 其中：营业成本 823 815 708 760 1,049 912 892 898 2,283 2,701 营业税金及附加 19 14 13 12 74 27 18 20 38 65 销售费用 97 109 85 105 112 118 98 119 300 335 管理费用 77 74 64 79 37 68 75 107 217 250 财务费用 10 4 6 4 6 -1 0 -1 14 -2 投资净收益 54 6 4 8 19 9 6 9 19 24 其他收益 8 4 9 3 11 5 12 4 16 21 营业利润 309 216 145 106 411 198 194 129 467 522 加：营业外收入 0 2 2 3 1 1 0 1 6 2 减：营业外支出 34 1 3 4 1 2 2 0 7 4 利润总额 275 217 143 105 411 197 193 129 466 519 减：所得税 32 30 29 11 23 28 28 16 69 72 净利润 243 187 115 95 388 169 165 113 396 447 归母净利润 222 175 105 87 375 158 155 106 367 419 EPS 0.28 0.22 0.13 0.11 0.47 0.20 0.19 0.13 0.46 0.53 毛利率 37.4% 35.5% 32.7% 30.6% 38.5% 32.3% 31.7% 31.2% 33.1% 31.7% 营业税金率 1.4% 1.1% 1.2% 1.1% 4.4% 2.0% 1.4% 1.6% 1.1% 1.7% 销售费用率 7.4% 8.7% 8.1% 9.6% 6.6% 8.8% 7.5% 9.1% 8.8% 8.5% 管理费用率 5.8% 5.9% 6.0% 7.2% 2.2% 5.0% 5.7% 8.2% 6.4% 6.3% 营业利润率 23.5% 17.1% 13.7% 9.7% 24.1% 14.7% 14.9% 9.9% 13.7% 13.2% 实际税率 11.5% 13.9% 19.9% 10.1% 5.6% 14.1% 14.6% 12.5% 14.9% 13.9% 归母净利率 16.9% 13.9% 10.0% 7.9% 22.0% 11.8% 11.9% 8.1% 10.7% 10.6% 收入增长率 14.8% 9.5% -24.9% -12.7% 29.7% 6.6% 24.0% 19.0% -10.4% 16.0% 营业利润增长率 38.4% -18.0% -55.5% -61.0% 33.2% -8.1% 34.4% 21.4% -45.8% 11.8% 归母净利润增长率 28.9% -15.2% -57.9% -59.2% 68.9% -9.5% 47.6% 21.5% -45.1% 14.2% 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 中炬高新PE Band 图表 3 中炬高新PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0102030405060708090收盘价65.0X55.0X45.0X35.0X25.0X0102030405060708090收盘价12.0X10.0X8.0X6.0X4.0X 中炬高新（600872）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 549 569 810 1,348 营业收入 5,116 5,422 5,979 6,568 应收票据 1 1 1 1 营业成本 3,332 3,661 3,984 4,298 应收账款 30 39 37 42 税金及附加 113 85 93 106 预付账款 10 9 9 10 销售费用 412 438 454 486 存货 1,678 1,843 2,006 2,164 管理费用 254 288 318 342 合同资产 0 0 0 0 研发费用 170 184 203 223 其他流动资产 855 1,050 1,157 1,273 财务费用 20 29 33 29 流动资产合计 3,123 3,511 4,020 4,838 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 553 553 553 553 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,601 1,749 1,804 1,884 投资收益 37 49 49 49 在建工程 286 331 381 351 其他收益 27 27 27 27 无形资产 192 173 156 140 营业利润 877 810 968 1,159 其他非流动资产 158 167 175 180 营业外收入 8 7 7 7 非流动资产合计 2,795 2,978 3,074 3,113 营业外支出 8 8 8 8 资产合计 5,