2023年三季度业绩点评：主业经营稳健，治理改善逐渐落地

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●调味发酵品II 2023年10月18日 [Table_Title] 主业经营稳健，治理改善逐渐落地 --2023年三季度业绩点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ [Table_StockCode] 中炬高新事件：10月18日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收39.5亿元（同比-0.1%，下同），归母净利润-12.7亿元（-403.9%），扣非归母净利润4.6亿元（+14.8%）；23Q3实现营收13.0亿元（-0.4%），归母净利润1.7亿元（61.3%），扣非归母净利润1.7亿元（64.1%）。渠道轻库存操作，23Q3主业收入增速环比加快。调味品主业，23Q3美味鲜子公司营收12.2亿元，同比+3.9%，增速环比二季度略有加快，预计主要得益于：1）渠道库存水平较低，终端动销改善向上游传导更通畅，渠道弹性较竞争对手更大；2）公司22年逆势开拓餐饮渠道，下游餐饮需求修复推动收入端改善。分产品看，23Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为7.4/1.6/1.4/1.6 亿元，分别同比+4.2%/+15%/-2.9%/-0.6%，酱油实现稳健增长，鸡精鸡粉由于餐饮渠道扩张而实现较快增长。分区域看，23Q3东部/南部/中西部/北部收入分别为2.7/5.2/2.7/1.4亿元，分别同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.1%，中西部增长较快、北部下滑均主要受基数影响。渠道下沉，23年9月底经销商共2110 家，环比6月底增加0.2%，较年初增加5.3%。成本回落叠加费用收缩，23Q3盈利能力显著改善。归母净利率：23Q3为13.1%，同比+5pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为33.9%，同比+2.7pcts，主要得益于大豆与包材等价格同比下降。销售费用率：23Q3为8.1%，同比-1pcts，主要归因于电商费用减少，但工资福利、广告宣传费仍在增加，反映渠道下沉工作仍在进行中。管理费用率：23Q3为5.9%，同比-2.3pcts，预计主要归因于部分高管离职导致薪酬福利减少。新一届高管相继就任，未来有望掀开发展新篇章。展望23Q4，一方面考虑到年末春节备货期延后以及新一届高管团队需要过渡期，预计收入端仍延续稳健增长趋势，另一方面预计大豆价格同比下跌趋势延续，成本端的压力仍相对缓和。长期看，1）逆势布局新渠道与新品类的红利或在行业上行周期释放，我们判断基础调味品有望随着宏观周期复苏实现需求端的改善，同时公司在过去1年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放；2）根据公司公告，新一届高管拥有丰富的工作经验，总经理余总、副总经理刘总曾于华润雪花啤酒任职，常务副总经理林总与副总经理陈总熟悉投资并购，将共同带领公司掀开发展新篇章，未来有望实现高于行业平均水平的增速。投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为-7.9/7.5/8.5亿元，同比-32.9%/+194.8%/14.6%，EPS为-1/0.95/1.09元，24-25 年PE为35/30X，考虑到公司土地诉讼问题的解决与股权激励落地仍需一定时间，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。(600872) [Table_InvestRank] 谨慎推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 2023-10-18 股票代码 600872 A股收盘价(元) 32.8 上证指数 3,058.71 总股本/实际流通A股(万股) 78,538/78,538 流通A股市值(亿元) 258 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】中炬高新事件点评：董事会换届选举在即，内部治理有望改善 -20%-10%0%10%20%30%40%中炬高新沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5341.04 5527.98 6147.11 6890.91 收入增长率% 4.41 3.50 11.20 12.10 归母净利润（百万元） -592.25 -787.26 746.07 854.83 利润增速% -179.82 -32.93 194.77 14.58 摊薄EPS(元) -0.75 -1.00 0.95 1.09 PE — — 34.53 30.14 PB 9.62 11.59 8.68 6.74 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5341.04 5527.98 6147.11 6890.91 流动资产 3237.33 3493.03 3824.49 4791.25 营业成本 3647.88 3729.73 4087.83 4575.57 现金 628.36 705.27 894.67 1636.18 营业税金及附加 88.37 91.93 102.04 114.33 应收账款 49.70 39.57 45.64 54.87 营业费用 472.90 464.35 516.36 578.84 其它应收款 20.64 29.16 29.89 32.16 管理费用 323.54 342.73 374.97 420.35 预付账款 17.58 11.80 15.04 17.79 财务费用 -4.19 22.43 37.44 29.12 存货 1669.71 1856.03 1987.83 2198.76 资产减值损失 -0.04 0.47 0.25 0.36 其他 851.35 851.19 851.41 851.49 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2986.05 3190.55 3405.94 3615.89 投资净收益 32.28 55.35 47.89 54.77 长期投资 4.15 4.15 4.15 4.15 营业利润 705.69 780.77 909.01 1041.52 固定资产 1608.53 1683.78 1725.38 1783.80 营业外收入 2.87 0.00 0.00 0.00 无形资产 188.48 183.92 179.73 175.35 营业外支出 1182.97 1739.97 0.00 0.00 其他 1184.89 1318.70 1496.69 1652.59 利润总额 -474.41 -959.19 909.01 1041.52 资产总计 6223.38 6683.58 7230.43 8407.14 所得税 80.15 -119.90 113.63 130.19 流动负债 1427.26 2726.75 2478.23 2743.61 净利润 -554.56 -839.30 795.38 911.33 短期借款 0.00 1206.35 767.00 889.72 少数股东损益 37.69 -52.04 49.31 56.50 应付账款 651.11 651.00 739.13 814.22 归属母公司净利润 -592.25 -787.26 746.07 854.83 其他 776.15 869.40 972.10 1039.68 EBITDA 809.35 849.19 994.92 1105.34 非流动负债 1331.28 1331.28 1331.28 1331.28 EPS（元） -0.75 -1.00 0.95 1.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1331.28 1331.28 1331.28 1331.28 负债合计 2758.54 4058.04 3809.51 4074.89 少数股东权益 455.71 403.67 452.98 509.48 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 3009.13 2221.87 2967.94 3822.77 经营活动现金流 677.65 919.53 970.88 942.41 负债和股东权益 6223.38 6683.58 7230.43 8407.14 净利润 -554.56 -839.30 795.38 911.33 折旧摊销 179.60 135.15 134.94 135.04 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 1.04 24.13 39.47 33.13 营业收入 4.41% 3.50% 11.20% 12.10% 投资损失 -32.28 -55.35 -47.89 -54.77 营业利润 -19.58% 10.64% 16.42% 14.58% 营运资金变动 1103.57 -85.64 48.77 -82.60 归母净利润 -179.8% -32.93% 194.77% 14.58% 其它 -19.71 1740.54 0.22 0.27 毛利率 31.70% 32.53% 33.50% 33.60% 投资活动现金流 -352.79 -2024.84 -302.66 -290.49 净利率 -11.09% -14.24% 12.14% 12.41% 资本支出 -340.82 -2080.19 -350.55 -345.26 ROE -19.68% -35.43% 25.14% 22.36% 长期投资 -44.78 0.00 0.00 0.00 ROIC 21.23% 16.30% 17.96% 16.25% 其他 32.80 55.35 47.89 54.77 资产负债率 44.33% 60.72% 52.69% 48.47% 筹资活动现金流 -173.13 1182.22 -478.82 89.59 每股收益 -0.75 -1.00 0.95 1.09 短期借款 0.00 1206.35 -439.35 122.72 每股经营现金 0.86 1.17 1.24 1.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.83 2.83 3.78 4.