主业稳健增长，扣非利润高增--2023年三季度业绩点评

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●饮料乳品 2023年11月1日 [Table_Title] 主业稳健增长，扣非利润高增 --2023年三季度业绩点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收81.9亿元（同比+9.5%，下同），归母净利润3.8亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.9亿元（+58.1%）；23Q3，营收29亿元（+7.3%），归母净利润1.4亿元（+19.1%），扣非归母净利润1.6亿元（+54.4%）。 ⚫ 差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动主业稳健增长。23Q3报表端收入增速环比放缓主要受供应链等其他业务影响，实际上乳品主业收入维持稳健增长。分产品看，高品质鲜奶符合消费分级趋势下消费者对健康产品的追求，公司鲜奶品类保持较快增长，24小时系列、今日鲜奶铺实现高增，并且高端化产品表现更优。分子公司看，华东地区及雪兰、南山、华西等实现较快增长，并且盈利能力亦有改善。分渠道看，现磨咖啡、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。 ⚫ 产品结构优化+成本压力减弱，扣非净利率同比显著提升。归母净利率：23Q3为5%，同比+0.5pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，23Q3扣非归母净利率同比+1.7pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为26.4%，同比+2.2pcts，主要得益于产品结构优化与原奶成本下降。销售费用率：23Q3为14%，同比+0.4pcts，主要系公司加大品牌推广力度，如9月鲜奶铺与永乐宫联名，进行国潮营销创新，但环比Q2下降，主要系减小促销力度。管理费用率：23Q3为4.2%，同比+0.1pcts，主要归因于规模效应与数字化带来内部效率提升。 ⚫ 结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23Q4业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借内部整合提效+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利。 ⚫ 投资建议：预计2023-2025年 归 母 净 利 润 为4.4/6.3/8.1亿 元 ， 同 比+22.7%/42.0%/28.3%，EPS为0.51/0.73/0.93元，PE为26/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE处于历史底部区间，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10006.50 11030.88 12554.29 14299.02 收入增长率（%） 11.59 10.24 13.81 13.90 净利润（百万元） 361.51 443.59 629.80 808.01 利润增速（%） 15.77 22.71 41.98 28.30 摊薄EPS(元) 0.42 0.51 0.73 0.93 PE 31.69 26.00 18.31 14.27 PB 4.55 3.89 3.21 2.62 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 [Table_StockCode] 新乳业(002946) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 2023-10-31 股票代码 002946 A股收盘价(元) 13.32 上证指数 3,018.77 总股本(万股) 86,581 实际流通A股(万股) 84,610 流通A股市值(亿元) 120 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】新乳业2023年半年报点评：鲜战略驱动逆势增长，盈利能力持续改善 -20%0%20%40%60%80%新乳业沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司点评 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10006.50 11030.88 12554.29 14299.02 流动资产 2144.79 1967.09 2851.26 4193.11 营业成本 7601.19 8140.79 9164.63 10366.79 现金 494.10 112.93 798.28 1846.70 营业税金及附加 45.86 55.15 62.77 71.50 应收账款 575.75 696.75 757.66 883.06 营业费用 1356.65 1654.63 1895.70 2159.15 其它应收款 49.33 54.15 61.76 70.27 管理费用 469.58 463.30 502.17 543.36 预付账款 185.71 221.01 236.36 274.40 财务费用 147.67 121.72 93.31 67.79 存货 800.27 840.86 955.74 1075.94 资产减值损失 -0.28 -20.00 -70.10 -101.00 其他 39.63 41.40 41.46 42.73 公允价值变动收益 28.81 0.00 0.00 0.00 非流动资产 7345.67 7469.72 7458.59 7357.93 投资净收益 51.79 22.06 25.11 28.60 长期投资 488.86 488.86 488.86 488.86 营业利润 403.17 525.65 746.29 957.47 固定资产 2807.01 2827.80 2713.06 2523.98 营业外收入 7.22 0.00 0.00 0.00 无形资产 776.18 855.83 927.29 1002.84 营业外支出 4.48 0.00 0.00 0.00 其他 3273.63 3297.23 3329.38 3342.26 利润总额 405.91 525.65 746.29 957.47 资产总计 9490.45 9436.81 10309.84 11551.05 所得税 43.77 68.33 97.02 124.47 流动负债 4261.27 3750.31 3974.07 4382.28 净利润 362.14 457.31 649.28 833.00 短期借款 827.87 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.63 13.72 19.48 24.99 应付账款 957.58 1043.46 1164.62 1323.09 归属母公司净利润 361.51 443.59 629.80 808.01 其他 2475.82 2706.85 2809.45 3059.19 EBITDA 967.68 931.15 1213.34 1483.34 非流动负债 2563.01 2563.01 2563.01 2563.01 EPS（元） 0.42 0.51 0.73 0.93 长期借款 1594.50 1594.50 1594.50 1594.50 其他 968.51 968.51 968.51 968.51 负债合计 6824.28 6313.32 6537.08 6945.29 少数股东权益 147.04 160.76 180.24 205.23 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 2519.13 2962.72 3592.52 4400.52 经营活动现金流 1033.71 1054.68 1234.90 1600.57 负债和股东权益 9490.45 9436.81 10309.84 11551.05 净利润 362.14 457.31 649.28 833.00 折旧摊销 482.13 274.82 353.37 400.25 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 143.11 133.95 113.26 113.26 营业收入 11.59% 10.24% 13.81% 13.90% 投资损失 -51.79 -22.06 -25.11 -28.60 营业利润 9.57% 30.38% 41.98% 28.30% 营运资金变动 57.11 113.44 24.95 114.77 归母净利润 15.77% 22.71% 41.98% 28.30% 其它 41.00 97.22 119.16 167.89 毛利率 24.04% 26.20% 27.00% 27.50% 投资活动现金流 -653.03 -474.02 -436.29 -438.89 净利率 3.61% 4.02% 5.02% 5.65% 资本支出 -630.23 -466.08 -461.40 -467.49 ROE 14.35% 14.97% 17.53% 18.36% 长期投资 -53.87 -30.00 0.00 0.00 ROIC 6.14% 8.54% 10.20% 11.53% 其他 31.07 22.06 25.11 28.60 资产负债率 71.91% 66.90% 63.41% 60.13% 筹资活动现金流 -468.52 -961.82 -113.26 -113.26 每股收益 0.42 0.51 0.73 0.93 短期借款 -926.77 -827.87 0.00 0.00 每股经营现金 1.19 1.22 1.43 1.85 长期借款 130.21 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.91 3.42 4.15 5.08 其他 328.04 -133.95 -113.26 -113.26 P/E 31.69 26.00 18.31 14.27 现金净增加额 -86.30 -381.17 685.35 1048.42 P/B 4.55 3.89 3.21 2.62 EV/EBITDA 15.88 16.10 11.79 8.94 PS 1.15 1.05 0.92 0.81 数据来源：公司数据 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_