业绩略低于预期，多元业务持续增长

2023年8月30日万科A披露2023年半年报，2023年上半年实现营 业收入2008.9亿元，同比-2.9%；实现归母净利润98.7亿元，同比 -19.4%。2023年第二季度实现营业收入1324.2亿元，同比-8.2%；实现归母净利润84.2亿元，同比-22.1%。 开发结算面积&毛利率下滑，业绩略低于预期：1H23公司房地产开发 业务结算面积1242万方，同比-5.2%，贡献营业收入1708亿元，同比-4.5%。1H23归母净利润降幅大于营业收入，主要由于：①毛利率水平延续下行态势，1H23整体毛利率18.87%，较1H22下降1.59pct。 ②货币资金体量同比减少188.9亿元，财务费用增至24.1亿元，较1H22同比增加21.83亿元。 开发销售规模小幅下滑，投资把握结构性机会：1H23公司实现销售 金额2039.4亿元，同比-5.3%，排名行业第二；销售金额在15个城市排第一，12个城市排第二，5个城市排第三。2023年1-8月，公司累计获取新项目32个，均位于一二线城市，总建面449万方，总地 人民币(元)成交金额(百万元) 价719亿元，平均楼面价达16003元/方。公司土储依然充足，1H23 公司在建面积和规划建筑面积合计1.08亿方，土储权益比例64%。经营服务业务各板块继续保持增长态势：1H23经营业务全口径收入 267.3亿元，同比+11.9%。物业板块，万物云营收161亿元/+12.2%，蝶城数量从年初584个增长到601个；物流仓储板块，营收19.5亿元/+17.0%，累计可租赁建面985万方；租赁住宅板块，营收16.4亿元/+10.6%，共运营管理22.47万间长租公寓，出租率95.9%；商业板块，实现营收43.0亿元（含非并表）/+7.3%，其中印力管理项目营收27.4亿元。 信用评级行业领先，财务结构持续改善：1H23公司净负债率49.5%， 现金短债比2.7。经营性现金流净额连续14年为正，上半年为18.6亿元。有息负债结构改善，短期有息负债占比14.2%，较2022年下降6.3pct。融资成本降低，1H23新增融资成本3.73%。 公司开发销售略收缩，经营服务业务维持增长态势。考虑毛利率下滑和资产减值压力，我们小幅下调公司盈利预测，2023-25年归母净利润分别为231.8亿元、250.8亿元和269.4亿元，同比增速分别为2.5%、8.2%和7.4%。公司股票现价对应2023-25年PE估值为7.3/6.8/6.3倍，维持“增持”评级。 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约 20.00 18.0016.0014.0012.00 220830 成交金额万科A沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 20202021 2022 2023E2024E2025E 主营业务收入 419,112 452,798 503,838 531,467 546,009 561,338 货币资金 195,231149,352 137,208 141,481144,567147,827 增长率 8.0% 11.3% 5.5% 2.7% 2.8% 应收款项 252,501270,832 280,206 283,079290,759298,989 主营业务成本 -296,541 -353,977 -405,319 -427,828 -436,521 -445,984 存货 1,002,0631,075,617 907,057 995,8141,015,5391,037,034 %销售收入 70.8% 78.2% 80.4% 80.5% 79.9% 79.5% 其他流动资产 97,593104,466 90,886 94,53696,32898,252 毛利 122,571 98,821 98,519 103,639 109,488 115,354 流动资产 1,547,3871,600,2681,415,3561,514,9101,547,1921,582,103 %销售收入 29.2% 21.8% 19.6% 19.5% 20.1% 20.5% %总资产 82.8%82.5% 80.5% 81.4%81.0%80.5% 营业税金及附加 -27,237 -21,056 -24,394 -25,723 -26,427 -27,169 长期投资 224,148233,277 233,191 235,359250,874267,480 %销售收入 6.5% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 固定资产 15,81416,219 18,589 20,42322,39524,531 销售费用 -10,637 -12,809 -12,412 -13,287 -13,650 -14,033 %总资产 0.8%0.8% 1.1% 1.1%1.2%1.2% %销售收入 2.5% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 15,24223,280 25,826 24,31923,24322,537 管理费用 -10,288 -10,242 -9,584 -11,692 -12,012 -12,349 非流动资产 321,790338,370 341,768 345,254362,815382,163 %销售收入 2.5% 2.3% 1.9% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 17.2%17.5% 19.5% 18.6%19.0%19.5% 研发费用 -666 -642 -686 -744 -764 -786 资产总计 1,869,1771,938,6381,757,1241,860,1641,910,0071,964,266 %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 85,57362,344 68,055 85,956111,069125,770 息税前利润（EBIT） 73,743 54,071 51,442 52,193 56,634 61,017 应付款项 509,050522,603 463,146 497,982508,172519,256 %销售收入 17.6% 11.9% 10.2% 9.8% 10.4% 10.9% 其他流动负债 722,869726,499 546,600 569,313549,117538,811 财务费用 -5,145 -4,384 -2,615 -4,670 -5,064 -5,483 流动负债 1,317,4931,311,4461,077,8021,153,2501,168,3581,183,837 %销售收入 1.2% 1.0% 0.5% 0.9% 0.9% 1.0% 长期贷款 132,037154,322 180,773 184,389189,920195,618 资产减值损失 -2,205 -3,794 -932 -498 -518 -541 其他长期负债 69,80380,097 93,558 88,26285,79484,847 公允价值变动收益 5 4 5 0 0 0 负债 1,519,3331,545,8651,352,1331,425,9011,444,0731,464,303 投资收益 13,512 6,614 4,094 4,298 4,513 4,739 普通股股东权益 224,511235,953 242,691 257,757274,057291,572 %税前利润 17.0% 12.7% 7.8% 8.3% 8.0% 7.9% 其中：股本 11,61811,625 11,631 11,63111,63111,631 营业利润营业利润率营业外收支 79,95919.1%-283 52,53111.6%-308 52,00710.3%379 51,3369.7%585 55,57810.2%601 59,74410.6%617 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 98,41792,69897,380112,445128,746146,261 125,334156,820162,300176,506191,876208,391 1,869,1771,938,6381,757,1241,860,1641,910,0071,964,266 税前利润利润率 79,676 19.0% 52,223 11.5% 52,386 10.4% 51,9219.8% 56,179 10.3% 60,362 10.8% 比率分析 所得税 -20,378 -14,153 -14,835 -14,538 -15,730 -16,901 20202021 2022 2023E2024E2025E 所得税率 25.6% 27.1% 28.3% 28.0% 28.0% 28.0% 每股指标 净利润 59,298 38,070 37,551 37,383 40,449 43,460 每股收益 3.5731.937 1.945 1.9432.1022.258 少数股东损益 17,783 15,545 14,933 14,206 15,370 16,515 每股净资产 19.32520.296 20.866 21.60422.97124.439 归属于母公司的净利润 41,516 22,524 22,618 23,177 25,078 26,945 每股经营现金净流 4.5780.354 0.236 0.6300.8171.869 净利率 9.9% 5.0% 4.5% 4.4% 4.6% 4.8% 每股股利 1.2500.976 0.680 0.6970.7550.811 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.49%9.55% 9.32% 8.99%9.15%9.24% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.22%1.16% 1.29% 1.25%1.31%1.37% 净利润 59,298 38,070 37,551 37,383 40,449 43,460 投入资本收益率 8.98%5.94% 5.09% 4.84%4.85%4.90% 少数股东损益 17,783 15,545 14,933 14,206 15,370 16,515 增长率 非现金支出 9,190 11,857 10,232 7,555 8,170 9,016 主营业务收入增长率 13.92%8.04% 11.27% 5.48%2.74%2.81% 非经营收益 -12,588 -7,981 -4,478 486 468 539 EBIT增长率 -7.02%-26.68% -4.86% 1.46%8.51%7.74% 营运资金变动 -2,713 -37,833 -40,554 -38,099 -39,590 -31,283 净利润增长率 6.80%-45.75% 0.42% 2.47%8.20%7.45% 经营活动现金净流 53,188 4,113 2,750 7,324 9,497 21,733 总资产增长率 8.05%3.72% -9.36% 5.86%2.68%2.84% 资本开支 -7,146 -9,514 -12,749 -6,002 -7,221 -8,632 资产管理能力 投资 -7,740 -28,026 -9,651 -2,350 -15,634 -16,725 应收账款周转天数 2.23.1 4.4 4.44.44.4 其他 20,683 11,260 9,370 4,298 4,513 4,739 存货周转天数 1,168.81,071.2 892.7 850.0850.0850.0 投资活动现金净流 5,7