齿轮加工龙头扩大优势，多元业务持续增长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|双环传动（002472） 齿轮加工龙头扩大优势，多元业务持续增长 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月06日 证券研究报告 |报告要点 双环传动多年来持续深耕于齿轮加工，近年借势新能源汽车产业，公司体量快速增长。同时依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力，公司逐步成长为具有大批量稳定供货能力的齿轮加工企业。公司将持续向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，并逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵，减速器、民生齿轮等多元产品为公司中长期增长带来保障。 |分析师及联系人 高登 裴婉晓 SAC：S0590523110004SAC：S0590524030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/44 非金融公司|公司深度 2025年01月06日 双环传动(002472) 齿轮加工龙头扩大优势，多元业务持续增长 行业： 汽车/汽车零部件 投资评级：买入（首次） 当前价格：28.60元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 847/752 流通A股市值(百万元) 21,512.88 每股净资产(元) 10.06 资产负债率(%) 38.54 一年内最高/最低(元) 33.18/18.09 股价相对走势 双环传动 40% 沪深300 17% -7% -30% 2024/12024/52024/92025/1 相关报告 扫码查看更多 投资要点 齿轮加工龙头业务逐步深化，多点开花持续增长 双环传动多年来持续深耕于齿轮加工，近年借势新能源汽车产业，公司体量快速增长。同时依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力，公司逐步成长为具有大批量稳定供货能力的齿轮加工企业。公司将持续向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，并逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵，减速器、民生齿轮等多元产品为公司中长期增长带来保障 齿轮：新能源车齿轮快速增长，国产齿轮份额提升 我国齿轮行业规模在2022年达到3300亿元，2011-2022年复合增速为5.77%，汽车齿轮规模在300亿左右。2022年中国新能源车销量接近翻倍超过650万辆，对 应新能源汽车齿轮规模从29亿元快速增加至56亿元。此外，国产齿轮龙头逐步在全球范围内份额提升，行业综合壁垒较强，后续公司等国产龙头仍将通过出海提升市场份额，迎来新增长空间。 减速器：人形机器人产业发展贡献新增长点 近年RV、谐波减速器的市场规模达到100亿元和25亿元，其最大下游为工业机器人，后续人形机器人放量将会使得减速器的市场规模较快增长，结合特斯拉机器人OptimusGen2的传动方案选用谐波减速器，大致测算乐观假设下谐波减速器对市场拉动为423亿元。当前谐波减速器、RV减速器CR3均超过60%，国产精密减速器处于份额快速提升的阶段，行业竞争加剧，当前国产龙头持续突围，公司有望在机器人产业发展情况下大幅受益。 龙头优势将逐步夯实，给予“买入”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为96.41/115.96/133.09亿元，同比变动19.40%/20.28%/14.78%，归母净利润分别为10.17/12.94/16.49亿元，同比变动24.55%/27.25%/27.43%，EPS分别为1.20/1.53/1.95元/股。可比公司2025年平均PE为15-30倍，后续利润有望借助人形机器人实现快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业技术突破不及预期，需求不及预期，行业竞争格局发生较大变化，公司股权或结构可能发生较大变化。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6838 8074 9641 11596 13309 增长率（%） 26.84% 18.08% 19.40% 20.28% 14.78% EBITDA（百万元） 1258 1648 2863 3298 3756 归母净利润（百万元） 582 816 1017 1294 1649 增长率（%） 78.37% 40.26% 24.55% 27.25% 27.43% EPS（元/股） 0.69 0.96 1.20 1.53 1.95 市盈率（P/E） 41.6 29.7 23.8 18.7 14.7 市净率（P/B） 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 EV/EBITDA 19.0 14.6 9.4 7.7 6.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2025年01月03日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 双环传动多年来持续深耕于齿轮加工，近年借势新能源汽车产业，公司体量快速增长。同时依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力，公司逐步成长为具有大批量稳定供货能力的齿轮加工企业。公司将继续受益于新能源汽车产业发展，并拓宽齿轮加工的国际版图，持续向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展。后续还将逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵，减速器、民生齿轮等多元产品为公司中长期增长带来保障。 核心假设 齿轮加工方面，公司产能持续扩张，乘用车齿轮收入增速较高，商用车、工程机械齿轮增速相对较慢，预计2024-2026年乘用车齿轮营收同比分别增长29.35%、26.34%和18.00%。受益于规模化效应，公司毛利率整体维持稳定，分别为23.45%、23.80%和23.80%。 减速器业务方面，其收入快速增加，后续随着人形机器人行业的发展，公司相关业务收入将实现快速增长。预计2024-2026年营收同比分别+14.50%、+33.33%和+24.96%，毛利率分别为40.27%、39.19%和32.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为96.41/115.96/133.09亿元，同比变动 19.40%/20.28%/14.78%，归母净利润分别为10.17/12.94/16.49亿元，同比变动 24.55%/27.25%/27.43%，EPS分别为1.20/1.53/1.95元/股。可比公司2025年平均PE为15-30倍，后续利润有望借助人形机器人实现快速增长，采用相对估值法给予公司2025年25倍PE，目标价 38.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司主要业务中的齿轮加工受益于新能源汽车放量，同时公司在匈牙利建设工厂，即将进入宝马等多个整车厂公司供应链。随着公司齿轮产能的稳步扩张，公司业绩有望在未来保持稳定增长。 长期来看，公司的综合竞争优势铸就了公司的护城河。公司深耕齿轮精密加工，同时持续向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展；后续还将逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵，减速器、民生齿轮等多元产品，逐步打造精密加工的平台，为公司中长期增长带来保障。 正文目录 1.齿轮加工龙头打造平台，扩充品类逐步增长6 1.1产品矩阵：由齿轮加工逐步扩展至多类精密齿轮产品应用6 1.2股权结构：公司股权结构稳定且较集中7 1.3收入和业绩快速增长，新业务拓展空间8 2.齿轮：新能源车齿轮快速增长，国产齿轮份额提升11 2.1齿轮应用领域广泛11 2.2新能源车齿轮需求快速增长12 2.3壁垒较高的利基赛道，国产替代快速推进18 3.减速器：人形机器人产业启动新一轮需求23 3.1精密减速器在中高端装备上均有应用23 3.2当前精密减速器较成熟下游稳步增长24 3.3格局：壁垒较高，海外龙头占主要市场份额32 3.4发展：公司等国内厂商快速实现份额突破35 4.公司：齿轮龙头进军减速器，打造平台型公司37 4.1公司收入规模及全球布局快速展开37 4.2公司多元业务竞争优势凸显，盈利能力将持续爬升38 5.盈利预测、估值与投资建议40 6.风险提示42 图表目录 图表1：双环传动产品矩阵6 图表2：双环传动公司发展历程7 图表3：公司股权结构示意图（包含主要子公司）8 图表5：双环传动近年归母净利润及增速9 图表6：双环传动近年毛利率与净利率9 图表7：双环传动近年销售、管理、财务费用率9 图表8：公司收入结构分布（图中数据单位：亿元）10 图表9：公司研发支出及增速10 图表10：精密减速器主要分类及相关技术指标11 图表11：齿轮产品主要分类12 图表12：汽车用齿轮的结构图12 图表13：工业用齿轮主要结构图12 图表14：全球齿轮规模及主流经济体后续预期复合增速13 图表15：国内齿轮行业销售规模（亿元）13 图表16：国内汽车齿轮规模变化（亿元）14 图表17：中国新能源汽车销量（万辆）15 图表18：中国新能源车齿轮规模（亿元）15 图表19：部分机械采用的齿轮的精度等级15 图表20：工程机械类整机的销量已出现磨底反弹的趋势16 图表21：起重机出货量及增速16 图表22：固定资产投资完成额有望筑底修复（%）16 图表23：齿轮的主要下游需求拆分及需求预测（亿元）17 图表24：国产齿轮已逐步实现进口替代，走出中国带来出口需求（亿元）18 图表25：齿轮加工龙头的基本信息18 图表26：国内高端齿轮的产能仍较少19 图表27：双环传动的固定资产占总资产比重明显高于行业及其他细分龙头20 图表28：双环传动齿轮精加工的工序示意图21 图表29：公司上市至今，专用设备相较于房屋、通用设备在资产中占比升高（亿元） .....................................................................22 图表30：近年双环在新能源汽车齿轮的国内份额快速增长22 图表31：精密减速器主要分类及相关技术指标23 图表32：减速器在各关节中应用的示意图24 图表33：谐波减速器、RV减速器、精密行星减速器的市场规模及中国市场份额（红色为中国市场份额）25 图表34：减速器在工业机器人中的应用示例26 图表35：精密减速器下游需求分布26 图表36：绿的谐波下游产品行业分布（2023年）26 图表37：近年工业机器人减速器的拉动主要来自增量需求，短期增速或放缓27 图表38：2023年工业机器人下游分布27 图表39：工业机器人下游同比增速的拆分27 图表40：电动汽车销量度过快速增长期27 图表41：机器人对减速器的增量需求和存量需求拆分28 图表42：人形机器人放量对减速器的结构性拉动作用29 图表43：当前部分人形机器人相关传动关节自由度列示30 图表44：部分机器人对谐波/行星减速器需求量31 图表45：哈默纳科对人形机器人中长期出货量预测31 图表46：人形机器人及对应减速器的销量和市场规模预测31 图表47：谐波减速器的全球及国内市场份额32 图表48：行星减速器的全球及国内份额33 图表49：2023年国内RV减速器的国内市场份额34 图表50：RV减速器处理过程中仍需国产突破的几个环节34 图表51：近年精密减速器的国产份额快速增长35 图表52：RV减速器的国产份额快速提升行业内竞争加剧36 图表53：公司当前在减速器业务发展的构架设计36 图表54：近年双环在新能源汽车齿轮的国内份额快速增长37 图表55：公司减速器收入快速提升（亿元）37 图表56：公司当前在建工程即将建成38 图表57：公司直接材料占总成本比重逐步提升38 图表58：公司运杂费占总成本比重下降38 图表59：公司多元业务互相促进发展39 图表60：公司及相关可比公基本估值表41 1.齿轮加工龙头打造平台，扩充品类逐步增长 1.1产品矩阵：由齿轮加工逐步扩展至多类精密齿轮产品应用 双环传动创立至今已有超过40年历史，多年来持续深耕于机械传动，依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力，逐步培养一致性、大批量供货能力。后续公司将持续向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵：1）车