2023年半年报点评：零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 志邦家居（603801.SH）2023年半年报点评 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展 2023年08月29日 ➢ 事件：志邦家居发布2023年半年报，2023年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润23.01/1.79/1.65亿元，同比增长13.04%/13.66%/17.10%，23Q2实 现 营 收/归 母 净 利 润/扣 非 净利润14.95/1.28/1.21亿 元 ， 同 比 增 长17.11%/20.01%/20.42%。 ➢ 衣柜保持较快增速，直营增速快于经销：1）分产品看，公司23Q2整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同增5.17%/25.66%/74.50%/24.38%，占营业收入的比重45.84%/42.38%/6.02%/5.76%， 同 比 变 动-5.20/+2.89/+1.98/+0.34pct。2023年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入10.04/9.86/1.30亿元，同比变化-1.28%/+18.20%/+76.01%。2）分渠道看，公司23Q2直营/经销/大宗/其他实现收入1.05/8.44/4.26/1.20亿元，同增10.64%/13.74%/23.24%/27.60%，占营 业 收 入 的 比 重7.00%/56.43%/28.51%/8.05%， 同 比 变 动-0.41/-1.67/+1.42/+0.66pct。23年上半年公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务 实 现 收 入1.90/13.09/5.60/2.41亿 元 ， 同 比 增 长12.85%/5.48%/18.16%/59.13%。 ➢ 毛利率逆势增长，费用率稳定：公司23H1/23Q2公司毛利率分别为36.80%/36.75%同比变动+0.54/-0.21pct。1）分产品看，公司23Q2整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比变动-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。2）分渠道看，公司23Q22直营/经销/大宗/其他毛利率为68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比变动+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。3）费用方面， 23Q2公司期间费用率23.26%（-2.73pct），其中销售/管理/研发/财务费用率13.67%/4.69%/5.41%/-0.50%，同比变动-3.06/-0.06/+0.24/+0.16pct。4）公司23H1/23Q3净利率为7.79%/8.55%，同比+0.04/+0.21pct。销售/管理费用率下降主要系职工薪酬、广告装饰费和新增股权激励成本等费用增幅低于收入增幅。 ➢ 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较22年末净开店346家至4577家，其中橱柜1807家（+85），衣柜1837家（+111），木门墙板898家（+150）；整装渠道快速完善产品线，并寻求全国核心区域整装合作机会，23上半年整装营收同比增长近40%；大宗业务持续构建布渠道、强交付、设计领先、抗风险四大发展方向，实现稳健发展。 ➢ 投资建议：我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.19/7.20/8.30亿元，同增15.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“推荐“评级。 ➢ 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,389 6,101 7,033 8,067 增长率（%） 4.6 13.2 15.3 14.7 归属母公司股东净利润（百万元） 537 619 720 830 增长率（%） 6.2 15.3 16.4 15.2 每股收益（元） 1.23 1.42 1.65 1.90 PE 20 18 15 13 PB 3.8 3.3 2.9 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月29日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 25.10元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.志邦家居（603801.SH）2022年报及2023年一季报点评：降本增效&品类融合，坚定高质量发展方向-2023/05/04 2.志邦家居（603801.SH）2022年业绩快报点评：22Q4净利率亮眼，全品类全渠道加速扩张-2023/03/14 志邦家居(603801)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,389 6,101 7,033 8,067 成长能力（%） 营业成本 3,358 3,801 4,379 5,013 营业收入增长率 4.58 13.22 15.28 14.70 营业税金及附加 44 49 49 54 EBIT增长率 2.61 19.58 16.90 15.53 销售费用 832 921 1,082 1,242 净利润增长率 6.17 15.34 16.35 15.21 管理费用 268 296 347 403 盈利能力（%） 研发费用 279 333 380 436 毛利率 37.69 37.70 37.74 37.86 EBIT 556 665 777 898 净利润率 9.96 10.15 10.24 10.29 财务费用 -18 -13 -11 -10 总资产收益率ROA 9.29 9.93 10.29 10.49 资产减值损失 -37 -4 -5 -5 净资产收益率ROE 18.65 18.87 19.21 19.36 投资收益 16 0 0 0 偿债能力 营业利润 576 673 783 902 流动比率 1.07 1.25 1.37 1.47 营业外收支 1 0 0 0 速动比率 0.48 0.63 0.89 0.99 利润总额 577 673 783 902 现金比率 0.25 0.28 0.54 0.66 所得税 40 54 63 72 资产负债率（%） 50.17 47.37 46.45 45.82 净利润 537 619 720 830 经营效率 归属于母公司净利润 537 619 720 830 应收账款周转天数 14.03 12.00 12.00 12.00 EBITDA 753 906 1,015 1,168 存货周转天数 33.16 40.00 40.00 40.00 总资产周转率 0.97 1.02 1.06 1.08 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 705 774 1,642 2,242 每股收益 1.23 1.42 1.65 1.90 应收账款及票据 225 215 290 332 每股净资产 6.59 7.52 8.59 9.82 预付款项 58 114 109 125 每股经营现金流 1.75 1.99 2.31 2.77 存货 305 412 475 544 每股股利 0.70 0.58 0.67 0.77 其他流动资产 1,665 1,897 1,599 1,753 估值分析 流动资产合计 2,957 3,411 4,115 4,997 PE 20 18 15 13 长期股权投资 134 221 221 221 PB 3.8 3.3 2.9 2.6 固定资产 1,491 1,536 1,574 1,611 EV/EBITDA 14.19 11.79 10.52 9.15 无形资产 255 254 253 251 股息收益率（%） 2.79 2.30 2.67 3.08 非流动资产合计 2,820 2,823 2,886 2,914 资产合计 5,777 6,234 7,001 7,911 短期借款 367 367 367 367 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,088 1,041 1,140 1,305 净利润 537 619 720 830 其他流动负债 1,320 1,320 1,508 1,717 折旧和摊销 197 242 238 270 流动负债合计 2,775 2,728 3,014 3,388 营运资金变动 -35 -5 6 66 长期借款 0 107 107 107 经营活动现金流 766 870 1,007 1,211 其他长期负债 124 118 130 130 资本开支 -379 -256 -302 -298 非流动负债合计 124 225 237 237 投资 -102 -359 0 0 负债合计 2,899 2,953 3,252 3,625 投资活动现金流 -443 -669 128 -298 股本 312 437 437 437 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 -129 103 4 -1 股东权益合计 2,879 3,281 3,749 4,286 筹资活动现金流 -433 -132 -266 -312 负债和股东权益合计 5,777 6,234 7,001 7,911 现金净流量 -105 69 868 600 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 志邦家居(603801)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%