23H1浮法原片承压，光伏玻璃花开2朵

►浮法玻璃业绩承压，需求成本边际改善。23Q2的玻璃产品价格重心稳步上移，开年至4月份，结束了长达半年的价格回落，企稳回升，至6月末，行业均价较去年末上涨近400元/吨，根据卓创资讯，Q2价格进入5月份涨价后同比已经步入正增长，然而绝对位置仍然较低，行业大部分企业利润承压。23H1滕州金晶实现收入6.78亿元，归母净利润-2358万元，23H1净利率为-3.48%，判断公司山东基地生产成本相对较高是亏损主要原因之一；需求端在保交楼政策推动下， 地产竣工端回暖，家装需求随之增加，推动玻璃价格上行，我们认为纯碱价格自5月以来已明显回落，叠加燃料价格低位，5、6月份浮法成本因为纯碱价格下跌将有100-200元/吨的毛利增长，随着需求逐步回暖，价格年内有望继续修复带动盈利回升。 ►供需偏紧原燃低位，纯碱支撑业绩。23H1子公司海天公司收入17.80亿元，占总收入的47.93%，实现净利润2.79亿元，净利率为15.69%。23H1末国内纯碱产能约3178万吨，较2202年末下降2%，23H1供应偏紧，行业盈利保持高位。23年1-6月纯碱行业产量1569.5万吨，同比+7.4%。1）库存低位：虽然23年5月纯碱市场价格脱离短期供需因素出现大幅下降，23H1库存维持低位且持续下降，根据隆众资讯统计，8月24日库存水平是过去3年最低点；2）价格端：重质纯碱价格由今年年初约2700元/吨，稳步上升至4月末近3000元/吨的价格高点，5月初，受情绪影响，价格快速回落至约2000元/吨，高低点价差1000元/吨。目前价格相对6月上涨200元/吨；我们认为得益于23H1原燃料价格下滑使成本下行，产能减弱库存下降、下游需求企稳等多因素助力公司纯碱业务实现高盈利水平。我们预计后续在低库存加持下，今年纯碱Q3利润有望持续修复。138282 ►光伏玻璃国内业务扭亏为盈，海外业务盈利可观。宁夏金晶实现收入3.74亿元，实现净利润1330万元，净利率为3.55%，实现扭亏。国内光伏玻璃市场面临行业竞争加剧压力，23H1光伏玻璃产能增加较快，产能自8.4万吨/天（22M12末）已提升至9万吨/天（23M7初），均价低位运行，23H1尺寸为2mm/3.2mm的光伏玻璃均价为18.5/25.6元／平米，同比-11.7%/5.4%。从长期维度看：光伏玻璃行业处于上行期，需求支持仍存，盈利水平存上行空间；此外加上公司在新能源领域的拓展，公司TCO产品在国内钙钛矿、碲化镉市场份额的领先优势，未来需求确定性高。马来盈利释放：马来金晶23H1实现收入2.63亿元，实现净利润2524万元，净利率为9.59%，盈利能力明显高于国内光伏业务。今年5月，马来金晶薄膜光伏组件玻璃背板二线点火，产量600t/d。截至23M6，公司马来基地光伏玻璃生产线建设进度已达96.12%，下半年双线开始运行业绩贡献有望更加明显。展望未来，我们判断国内和国外基地都有进一步扩大线产能的可能。 投资建议 考虑到玻璃需求和价格现阶段仍然承压等因素影响，下调公司2023-2024年营业收入预测至89.25/101.77亿 元 （ 原113.9/129.8亿 元 ） ， 下 调 归 母 净 利 润 至7.13/8.47亿 元 （ 原16.16/19.94亿元），EPS 0.50/0.59元（原1.13/1.40元），新增2025年营业收入及归母净利润预测116.59/10.00亿元，EPS 0.70元，2023-2025年EPS对应8月28日7.16元收盘价13.95/11.75/9.94xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、成本高于预期、投产不及预期、系统性风险。 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。