主业开工率有所恢复，经营改善，免税注入推进中

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根据研报正文，海南发展（002163.SZ）的主业开工率有所恢复，经营改善，免税注入推进中。其中，幕墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻材料分别实现营收10.18/1.67/0.61/0.003/5.67亿元，分别同比+61.62%/10.24%/-76.25%/-94.80%/-5.67%。毛利率受行业扰动有所下滑，费用端有所改善。期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.27%/5.43%/3.18%/0.29%，分别同比-0.26pct/-1.41pct/-0.24pct/-0.58pct。此外，公司位列全国幕墙业前列，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球精品免税城全年实现销售额近38亿，同比增长近105%，2023Q1伴随外部扰动出清，海南旅游业恢复客流大幅增长，GDF免税城销售额较去年同期增长超50%，持续扩张。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2023-2025年营业收入为105.5/132.3/157.3亿元，归母净利润为3.33/7.42/11.65亿元，当前股价对应PE分别为23/10/7倍，维持“买入”评级。