外销强势增长，产能释放期待H2更大弹性

主要观点： 报告日期：2023-08-29 ⚫装饰原纸量增价稳，外销增长强劲。分业务来看，23H1公司装饰原纸/木浆贸易营收14.52/3.85亿元，同比+23.02%/-1.72%，装饰原纸量增价稳，增长稳健。量：我们预期23Q2公司销量约7万吨，环比小幅提升0.5吨。22Q1投产的5万吨装饰原纸产线产销旺盛，此外23年6月公司8万吨装饰原纸投产，预期下半年进一步贡献增量；价：23Q2预期装饰原纸均价约10540元/吨，环比下滑约160元，产品售价仍具备韧性。分地区来看，23H1公司内销/外销分别14.74/3.87亿元，同比分别+6.68%/+72.04%，外销占比提升6.8pct至20.82%。 ⚫期待H2盈利弹性。价格Q3支撑力度更强，伴随新产能释放，期待H2盈利弹性。23H1毛利率/净利率16.5%/12.6%，同比-4.1/-1.4pct。其中23Q2毛利率18.8%，同比/环比-1.0/+4.7pct，净利率13.5%，同比/环比+0.1/+1.8pct。随高价浆耗用完毕、同时钛白粉23H1均价同比下降21.4%，成本压力持续释放，盈利逐季向上。下半年随新产能爬坡+低价浆使用，将迎接更大盈利弹性。费用方面，23Q2公司期间费用率为4.18%，同比-1.04pct，费用管控良好，其中销售/管理/研发/财务费率0.68%/1.1%/3.1%/-0.7%，同比-0.02/-0.13/-0.38/-0.51pct。23H1经营活动净现金流同比-78.4%，我们判断系公司适当增加低价原材料储备。 ⚫多元成长路径清晰。公司23年6月8万吨装饰原纸投产后，公司当前装饰原纸产能35万吨，处于行业第一梯队，24Q4预期还将新增一条8万吨装饰原纸，届时装饰原纸产能将达43万吨。此外，公司还规划40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于24年末投产，2025年迎接新一轮成长周期。预计2023E-2025E归母净利润分别5.74/6.86/7.93亿元，同比+22.7%/19.6%/15.7%，对应PE分别11.9X/9.9X/8.6X，维持买入评级。 ⚫风险提示原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。 1.23Q1收入靓丽，产能加码叠加盈利修复可期2023-04-272.2022年韧性彰显，2023年迎接更好的环境2023-03-083.收入利润彰显韧性，多纸种布局持续打开空间2022-10-28 财务报表与盈利预测 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第五名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。