营收显著增长，利润率稳步改善

1 公司报告│公司半年报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 新乳业(002946) 营收显著增长，利润率稳步改善 事件： 公司发布2023年中报：上半年公司实现收入52.98亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长25.14%；实现扣非归母净利润2.30亿元，同比增长60.83%。其中Q2实现营收27.77亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长20.54%；实现扣非归母净利润1.55亿元；同比增长43.20%。 ➢ 营收显著增长，利润率稳步改善 Q2实现营收27.77亿元，同比增长12.72%。按区域分，23H1西南/华东/西北/华北/其他区域营业收入分别为20.13/14.36/7.78/4.45/6.24亿元，分别同比增长6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%。按销售模式分，公司经销/直营模式收入分别为21.40/27.19亿元，分别同比变化-7.04%/34.42%。受制造费用率下降以及生鲜乳价格下行影响，公司销售毛利率28.81%，同比提升2.62pct。公司销 售/管理/研发/财务费用 率 分别为15.81%/4.25%/0.43%/1.44%；分别同比变动1.72pct/-0.91pct/0.03pct/ 0.02pct。公司加大产品促销力度，增加广告宣传投入，销售费用率有所上升。Q2公司实现投资净收益1200万元，去年同期为2800万元；资产处置产生亏损1900万元。受非经常损益影响，公司归母净利率6.34%，同比提升0.41pct，低于成本改善幅度。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为114.64/130.82/148.69亿元（原值为125.18/147.86/170.78亿元），同比增速分别为14.56%/14.12% /13.67%，归母净利润分别为4.86/6.13/7.66亿元（原值为5.37/6.54/8.31亿元），同比增 速 分 别 为34.33%/26.33%/24.81%，EPS分 别 为0.56/0.71/0.88元/股，3年CAGR为28%。鉴于公司持续推进五年战略规划，收入稳健增长，利润率显著改善。参照可比公司估值，我们给予公司2023年31倍PE，目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，原奶价格波动，产品动销不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8967 10006 11464 13082 14869 增长率（%） 32.87% 11.59% 14.56% 14.12% 13.67% EBITDA（百万元） 891 1007 1069 1261 1443 归母净利润（百万元） 312 362 486 613 766 增长率（%） 15.23% 15.77% 34.33% 26.33% 24.81% EPS（元/股） 0.36 0.42 0.56 0.71 0.88 市盈率（P/E） 37.7 32.5 24.2 19.2 15.4 市净率（P/B） 4.6 4.9 4.2 3.6 3.0 EV/EBITDA 18.9 13.9 14.1 11.8 10.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月28日收盘价 证券研究报告 2023年08月29日 行 业： 食品饮料/饮料乳品 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 13.58元 目标价格： 17.36元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 865.81/846.10 流通A股市值(百万元) 11,490.05 每股净资产(元) 2.78 资产负债率(%) 71.01 一年内最高/最低(元) 17.98/10.15 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：孙凌波 邮箱：sunlb@glsc.com.cn 相关报告 1、《新乳业（002946）：坚定推进鲜战略，公司盈利能力改善》2023.04.26 -20%7%33%60%2022/82022/122023/42023/8新乳业沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司半年报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 515 494 1146 1308 1487 营业收入 8967 10006 11464 13082 14869 应收账款+票据 623 580 791 903 1026 营业成本 6764 7601 8467 9726 11167 预付账款 202 186 233 266 302 营业税金及附加 44 46 55 63 71 存货 685 800 841 966 1109 营业费用 1248 1357 1720 1831 1933 其他 50 85 96 105 115 管理费用 533 517 579 661 736 流动资产合计 2076 2145 3107 3548 4040 财务费用 116 148 162 170 153 长期股权投资 462 489 525 560 596 资产减值损失 -1 0 -2 -2 -3 固定资产 3736 3901 4105 4622 5048 公允价值变动收益 2 29 0 0 0 在建工程 45 117 408 350 350 投资净收益 55 52 48 48 48 无形资产 713 776 647 517 388 其他 50 -15 26 24 22 其他非流动资产 2473 2063 2050 2038 2036 营业利润 368 403 553 700 876 非流动资产合计 7429 7345 7735 8088 8418 营业外净收益 9 3 8 8 8 资产总计 9504 9490 10842 11636 12458 利润总额 377 406 560 708 884 短期借款 1755 828 1949 2102 2117 所得税 36 44 49 62 78 应付账款+票据 882 958 1082 1243 1427 净利润 341 362 511 646 806 其他 1661 2476 2535 2898 3307 少数股东损益 29 1 26 32 40 流动负债合计 4298 4261 5566 6243 6851 归属于母公司净利润 312 362 486 613 766 长期带息负债 2145 2344 1983 1584 1154 长期应付款 39 71 71 71 71 财务比率 其他 153 148 148 148 148 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2337 2563 2202 1803 1373 成长能力 负债合计 6635 6825 7768 8046 8225 营业收入 32.87% 11.59% 14.56% 14.12% 13.67% 少数股东权益 232 147 173 205 245 EBIT 26.35% 12.23% 30.59% 21.50% 18.06% 股本 867 867 866 866 866 EBITDA 17.99% 12.94% 6.23% 17.90% 14.40% 资本公积 665 629 629 629 629 归属于母公司净利润 15.23% 15.77% 34.33% 26.33% 24.81% 留存收益 1105 1023 1406 1889 2493 获利能力 股东权益合计 2869 2665 3074 3589 4233 毛利率 24.56% 24.04% 26.14% 25.65% 24.90% 负债和股东权益总计 9504 9490 10842 11636 12458 净利率 3.81% 3.62% 4.46% 4.94% 5.42% ROE 11.84% 14.35% 16.74% 18.13% 19.20% 现金流量表 ROIC 9.14% 8.67% 13.29% 13.07% 14.75% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 341 362 511 646 806 资产负债率 69.81% 71.91% 71.65% 69.15% 66.02% 折旧摊销 398 453 347 383 406 流动比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 财务费用 116 148 162 170 153 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 存货减少（增加为“-”） -219 -115 -41 -125 -143 营运能力 营运资金变动 223 79 -126 245 281 应收账款周转率 14.5 17.4 14.6 14.6 14.6 其它 159 77 22 106 124 存货周转率 9.9 9.5 10.1 10.1 10.1 经营活动现金流 1020 1005 874 1424 1626 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.1 1.2 资本支出 -744 -705 -700 -700 -700 每股指标（元） 长期投资 -537 -54 0 0 0 每股收益 0.4 0.4 0.6 0.7 0.9 其他 173 105 -17 -17 -17 每股经营现金流 1.2 1.2 1.0 1.6 1.9 投资活动现金流 -1108 -653 -717 -717 -717 每股净资产 2.9 2.8 3.2 3.8 4.5 债权融资 700 -729 760 -245 -415 估值比率 股权融资 14 -1 -1 0 0 市盈率 37.7 32.5 24.2 19.2 15.4 其他 -666 261 -265 -300 -316 市净率 4.6 4.9 4.2 3.6 3.0 筹资活动现金流 47 -469 494 -546 -731 EV/EBITDA 18.9 13.9 14.1 11.8 10.0 现金净增加额 -41 -115 652 162 179 EV/EBIT 34.2 25.3 20.9 16.9 14.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月28日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持