销量增长符合预期，需求低迷导致价格承压

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.07/0.43/0.34/1.50亿元、同比增长6.18%/-63.89%/-57.41%/251.22%，符合预减公告预期。归母净利增速大幅低于收入主要由于价格承压、政府补助减少（5000多万元）以及坏账计提；经营性现金流净额高于归母净利主要由于应付账款增加。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.34/0.20/0.15/1.55亿元、同比增长11.54%/-78.10%/-68.14%/24.23%。去年政府补助主要体现在Q2。 分析判断: 需求低迷导致价格承压，销量增长来自扩产。公司23H1产量及销量均实现同比正增长，国内/国外收入同比增长5.95%/19.99%，即内销/外销收入分别为10.89/0.18亿元，内销占比为98%。根据公司公告，主营产品染色费受下游消费市场需求规模收承压、同比出现较大跌幅。 加工费尚未恢复导致毛利率下降，净利率降幅高于毛利率主要由于信用减值损失增加以及政府补助减少。（1）23H1公司毛利率为12.13%，同比下降3PCT，主要由于公司加工费自2022年下半年调整后至今未恢复。23H1公司净利率/扣非净利率分别为3.9%/3.07%，同比下降7.6%/4.7%，从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/2.32%/3.44%/-0.02%，同比增长0.1/0.16/-0.16/0.42PCT，财务费用金额下降主要由于可转债利息兑付。信用减值损失/收入同比增长1.8PCT至1.80%，主要是河南新野预付账款计提坏账准备。营业外净收入占比同比下降4PCT，主要由于政府补助下降；投资净收益占比同比增长0.7PCT至0.78%；所得税率同比下降1.3PCT至0.36%。（2）23Q2公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为12.52%/3.22%/2.35%、同比下降3.11/13.2/6.1PCT，主要由于期间费用率合计增长0.8PCT，信用减值损失/收入同比增长3.1PCT；营业外净收入同比下降9.1PCT；投资净收益占比同比增长1.1PCT；所得税率同比下降2.33PCT。 存货同比下降，现金流维持健康。23H1公司存货为3.7亿元，同比减少21%，其中原材料/在产品/产成品占比为50%/7%/43%、同比提升14/2/-16PCT。存货周转天数为67天、同比减少24天。公司应收账款为0.22亿元、同比减少30%，平均应收账款周转天数为4天、同比减少1天。公司应付账款为1.90亿元、同比增长36.48%,平均应付账款周转天数为32天、同比增加7天。138282 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司产能快速扩张遭遇终端需求低迷，因此吨净利迟迟未恢复正常水平；公司规划23年筒染量年产突破11.2万吨、丝光棉年产突破3000吨，我们预计袜纱、新品类销量今年有望达到8.5万吨，且明后年产能有较快扩张；（2）中期来看，新品类市场大于袜纱，我们预计公司凭借成本优势，有望持续抢占市场份额，预计中期新品类有望达到10万吨以上；（3）公司拟投资11万吨高品质筒子纱有望提供长期产能保证。考虑吨净利恢复低于我们预期，我们下调23-25年收入由28.75/40.05/50.83亿元至25.69/39.09/50.83亿元，调低23-25年归母净利2.28/3.13/3.85亿元至1.52/2.34/3.30亿元，对应23-25年EPS由1.83/2.50/3.08元下调至1.01/1.56/2.20元，2023年8月28日收盘价14.98元对应PE分别为15/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；投产进度不达预期风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。