需求低迷下订单价格承压，期待Q4拐点

23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为32.20/2.73/2.01/1.55亿元、同比增长-18.77%%/-64.82%/-73.46%/-86.68%，净利处于业绩预告下限。归母净利降幅高于公司收入主要由于毛利率大幅下降，我们分析主要由于需求低迷背景下、价格承压导致毛利率承压。经营性现金流净额低于净利主要由于处置固定资产收益和投资收益增加、存货增加以及应付账款减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.34/1.89/1.24亿元、同比增长-12.80%/-56.24%/-70.52%，非经主要为投资收益5000万。总的来说，公司业绩符合我们此前认为Q1为最低谷的判断，但Q2仍未恢复至正常盈利水平。 分析判断: 我们估计Q2产能利用率已逐步恢复，但需求低迷导致价格承压。收入拆分来看，（1）分地区：海外/国内市场收入分别为23.50/8.70亿元，同比增长-18.3%/-19.9%。其中越南工厂收入为24.25亿元，同比下降9%。（2）我们估计海内外疫情影响减弱，Q2产能利用率已逐步实现恢复，但由于需求低迷导致价格承压、毛利率承压。 净 利 率降幅低于毛利率，主要受益于汇兑收益及投资收益。（1）23H1公司毛利率14.92%、同比下降12.7PCT，分拆来看，纱线境内/境外毛利率分别为8.4%/15.8%，同比下降12.8/13.4PCT，我们分析毛利率下降主要由于需求低迷下订单价格承压。（2）23H1公司净利率8.48%，同比下降11.1PCT，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/5.75%/1.41%/0.39%、同比提高0.08/1.47/-0.38/-1.34PCT，财务费用下降主要由于汇兑收益贡献5718万元；管理费用率上升主要由于职工薪酬费用刚性，以及折旧及摊销费用增长。投资收益/收入同比增长1.49PCT至3.25%（股权投资收益4056万元、棉花期货收益6395万元）；公允价值变动损益/收入同比下降0.79PCT至-0.77%；资产减值损失/收入同比下降0.23PCT至0%；资产处置收益（1700万元）/收入同比增长0.51PCT至0.55%，主要为固定资产处置利得；所得税/收入为1.2%、同比下降0.08PCT。（3）23Q2毛利率为16.3%，同比下降12.87PCT、去年同期包含期货贡献计入成本，环比增加2.99PCT；23Q2净利率为10.9%，同比下降10.82%，环比增加5.24PCT。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/5.09%/1.79%/-1.04%、同比下降0.07/-0.32/0.46/2.84PCT。 存货主要为原材料备货。23H1末公司存货为54.64亿元、环比下降不明显，存货周转天数为355天，同比增加100天，存货于22年底已达53.46亿元，23H1整体市场订单表现不佳，未能进一步消化库存；应收账款为5.13亿元，同比增长3%，应收账款周转天数为27天、同比增加1天；应付账款为3.08亿元，同比增长25.7%，应付账款周转天数为20天、同比基本持平。 投资建议 我们分析，（1）下游需求仍旧低迷，价格及盈利水平有待恢复，但随着产能利用率逐步恢复，期待Q4订单拐点；（2）根据公司公告，资产处置收益为1.2亿元，上半年已计入0.17亿元，预计下半年仍有望贡献1亿元；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持23/24/25年收入预测58.77/71.07/78.47亿元，考虑到盈利恢复不达预期，我们下调净利预测由13.59/15.44/16.70至138255 8.29/9.80/11.43亿元，下调EPS由0.91/1.03/1.11元至0.55/0.65/0.76元，2023年8月17日收盘价5.66元对应PE分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。