增长才刚刚开始 ， 保持 “买入 ”

股 票研 究公司报告：越秀服务（06626HK） 詹春丽詹春立 (852)25097745 公司报告：越秀服务（06626香港）james.zhan@gtjas.com.hk 2023年8月24日 增长才刚刚开始，保持“买入” 公我们重申“买入”评级，维持TP为4.20港元。我们期望 司公司VAS业务的快速增长带来了更多的上行空间和潜在的并购。我们维持对公司的预测 报2023F-2025FEPS分别为0.324元、0.380元和0.433元，。 告分别表示2022-2025F的复合年增长率为16.5%。 我们通过申请12.0x2023FPER将TP维持在4.20港元。我们 额定值:购买 维护 评级：买入(维持) 重申对公司的“买入”评级。 1H2023业绩稳健，增长才刚刚开始。不像大多数 在其同行中，中期业绩疲弱，越秀服务2023年上半年业绩总体稳健（收益同比增长17.5%）。 我们认为，公司的增长刚刚开始，随着 证更多的上行潜力来自1)VAS的增长；2)GFA增长 券工业园区和公共设施；以及3)潜在的加速 6-18mTP目标价: 股价股价： 股票表现 股价表现 HK$4.20 HK$4.20 HK$3.040 并购。更大的惊喜来自于公司的首次过渡 研 股息。公司宣布2023年上半年股息为 究每股0.089港元，股息支付率为50%。我们 报预计未来几年股息支付率稳定在50%或以上年。 告 从VAS的发展看可持续的质量增长 business.我们很高兴看到公司是 通过更好的方式将其高质量的客户群货币化 70.0 50.0 30.0 10.0 (10.0) (30.0) (50.0) %的回报 发展VAS业务。2023年上半年，公司的VAS 收入(包括非物业业主和社区VAS的VAS)同比增长81.1%。如果我们计算的货币化率越秀服务的社区VAS，等于社区VAS 收入到基本管理服务收入，它以 房2023年上半年行业领先水平为0.87倍。我们认为公司的其优质客户群的优势将变得更加明显， 地 其快速增长的VAS业务将证明这一点。 产 8月22日11月22日2月23日May-238月23日 恒生指数越秀服务 股价变动 1M 3M 1Y 股价变动 1个月 3个月 1年 12.7 (1.3) (4.0) 16.0 4.2 2.2 3.0 3.0 3.3 Abs.% 绝对变动% 相对于HS指数相对恒指变动% 催化剂:1）母公司提供强劲的GFA交付；2）快速平均股价（HK$） 行VAS业务的增长；3）扩大规模的潜在并购。 业下行风险：1）母公司的销售额低于预期 公司；2）第三方的GFA扩张速度低于预期； 3）应收账款减值风险。 平均股价（港元） 来源：彭博社，国泰君安国际。 YearEnd营业额净利润年结收入股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 产量 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 （百万元人民 （百万元人民 （人民币 (△%) a. （人民币 a. （人民币 (%) (%) 2021A 币） 1,918 币） 360 元） 0.275 41.0 9.0 元） 2.241 1.1 元） 0.083 3.3 20.3 2022A 2,486 416 0.273 (0.7) 9.8 2.117 1.3 0.096 3.6 13.5 2023F 2,968 492 0.324 18.7 8.7 2.345 1.2 0.113 4.0 14.7 2024F 3,477 578 0.380 17.3 7.4 2.612 1.1 0.133 4.7 16.0 2025F 4,012 658 0.433 13.9 6.5 2.911 1.0 0.151 5.4 16.6 越已发行股份（m）总股数a.1,522.0 大股东大股东 越秀地产66.9% 市值(百万港元)市值（百万港元） 4,626.9 自由浮动(%)自由流通比率(%) 27.1 秀3个月平均卷3个月平均成交股数( 1,590.4FY23净资产负债率（%）FY23净负债/股东资金(%) 净现金 服52周高点/低点（港元）52周高/低(港元) 务资料来源：本公司，国泰君安国际。 5.120/2.250 FY23Est。资产净值（港元）FY23每股估值（港元） 6.0 有关免责声明，请参阅最后一页共7页第1页 越秀服务（06626HK） 我们重申“买入”评级，维持TP为4.20港元。我们期望越秀服务（以下简称“公司”）成为大牌在物业管理领域。首先，我们认为越秀地产（00123HK）出色的物业销售和独特 资源应该为公司的增长前景带来更多的确定性。此外，我们预计从快速 其VAS业务和潜在并购的增长。我们维持对公司2023F-2025F每股收益的预测为人民币0.324元，分别为0.380元和0.433元，2022-2025F的复合年增长率为16.5%。我们将TP维持在 4.20港元，申请12.0x2023FPER。我们重申对公司的“买入”评级。 2023年上半年业绩稳健；增长才刚刚开始。与大多数同行提供疲弱的中期业绩不同，越秀服务的 1H2023年业绩总体稳健。我们认为，公司的增长正处于起步阶段， 更多的上行潜力来自1)VAS的增长；2)工业园区和公共设施的GFA增长；以及3)加速的潜力并购。2023年上半年，公司总收入同比增长38.7%，达到15.12亿元人民币，主要受非商业管理部门（同比增长49.4%）.根据管理层的说法，VAS贡献了大部分增长， 特别是来自智能服务和新零售的新业务。另一方面，商业的收入 鉴于GFA中增加的商业项目较少，管理部门在2023年上半年仅同比增长7.7% 上半年的投资组合。然而，管理层指导商业项目有足够的渠道， 随着越秀地产（00123HK）将在接下来的几年中交付更多的地产综合体。1H2023GPM 同比下降3.6个百分点至28.1%，但仍处于该行业的领先水平。鉴于强劲的收入增长和弹性GPM，公司股东净利润同比增长17.5%，2023年上半年达到2.48亿元人民币。更大的惊喜 来自公司首次中期股息。公司宣布1H2023年股息为0.089港元/股，其中 代表50%的股息支付率。管理层在其1H2023业绩分析师简报中指导说，股息未来几年的派息比率应稳定在50%或以上。 图1：非商业物业管理部门图2：2023年上半年整体GPM下降至28.1% 百万元人民币 1,600 收入细目 总体GPM 1,512 40% 35.8% 31.7% 1,400 301 35% 28.1% 1,200 1,090 30% 36.2% 34.7% 33.7% 1,000 958 31.5% 31.0% 279 25% 800 280 20% 27.3% 600 1211 15% 40081110% 678 2005% 00% 1H20211H20221H2023 1H2021 非商业物业管理小区物业管理 1H2022 1H2023 商业管理 非商业物业管理 2023年上半年实现了更强劲的增长 资料来源：本公司，国泰君安国际。资料来源：本公司，国泰君安国际。 可持续的质量增长来自VAS业务的发展。我们很高兴看到公司是 通过更好地发展VAS业务，将其优质客户群货币化。2023年上半年，公司VAS 收入(包括非物业业主的VAS和社区VAS)激增81.1%。社区VAS增加了 2023年上半年同比增长64.2%，达到4.05亿元人民币，这得益于不断优化的服务产品。例如，在新的零售部门，2023年上半年，每个家庭产生的收入大幅增加至人民币98元，YoY增长了58%。如果我们计算越秀服务社区VAS的货币化率，等于社区VAS收入到基本 管理服务收入，2023年上半年为0.87倍，高于2022年的0.80倍。 与同行相比，越秀服务社区VAS处于行业领先水平。自越秀地产（00123HK）保持于2023年上半年在北京等一线城市获取优质地块，公司优质客户群 我们认为应该保持。我们相信公司在优质客户群方面的优势将变得更加明显并将通过其快速增长的VAS业务得到证明。 越秀服务（06626HK） 图3：居家生活服务是越秀服务社区VAS增长的最大贡献者 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 百万元人民币 184 104 26 54 社区VAS收入细分 244 163 31 50 401 290 31 80 1H20211H20221H2023 家庭生活服务空间运营服务家居装饰服务 资料来源：本公司，国泰君安国际。 充足的现金已经为潜在的并购机会做好了准备。投资者一直关注公司的现金 自上市以来管理。2023年上半年，公司从财富投资产品中获得利息收入5200万元人民币，同比增长64.8%，现金管理效率有所提高。截至2023年上半年末，公司现金总额 现金等价物46.2亿元人民币，同比增长5.9%。我们预计今年将有更多的现金股息支付和潜在的并购交易 future.Forthelater,themanagementexpressedthattheywillstilltakeapracticeapproachtotheM&Aopportunities.Inorderto 避免风险和商誉减值，越秀服务希望以合理的价格收购优质公司。这就是为什么只有一个在过去的几年中，很少有小型并购交易最终完成。展望未来，伴随着房地产下行周期，我们相信市场上会有更多合适的收购目标。 催化剂:1）母公司强劲的GFA交付；2）VAS业务的快速增长；3）潜在的并购扩大规模。 主要下行风险：1）母公司的销售额低于预期；2）GFA扩张低于预期第三方；3）应收账款减值风险。 越秀服务（06626HK） 表1：越秀服务在2023年上半年的主要业绩 损益表数据（百万元） 1H2022 1H2023 Change 收入 1,090 1,512 38.7% -非商业物业管理 811 1,211 49.4% -商业物业管理 279 301 7.7% 毛利润 345 425 23.1% 其他收入、损益 10 9 (11.3%) 销售和营销成本 0 0 n.a. 管理费用 (101) (127) 26.1% 金融资产减值损失净额 (2) (3) 72.6% 其他损失-净额 11 (2) (122.1%) 财务费用，净额 30 49 65.6% 合资企业和联营公司的业绩份额 0 0 (90.1%) 税前利润 294 351 19.3% 税费 (78) (94) 20.3% 少数股东权益 (5) (9) 79.7% 股东净利润 211 248 17.5% 毛利率(%) 31.7 28.1 (3.6)ppt 股东利润率(%) 19.3 16.4 (3.0)ppt 资产负债表数据（百万元） 2022 1H2023 Change 净债务（现金） (4,361) (4,620) 5.9% 总股本 3,391 3,507 3.4% 净资产负债率（%） 净现金 净现金 n.a. 贸易和其他应收款 985 1,188 20.6% 贸易和其他应付款 1,587 1,755 10.6% 运营数据 2022 1H2023 Change 合同总建筑面积（百平方米） 70.60 77.49 9.8% 管理总建筑面积（百万平方米） 51.69 58.76 13.7% 资料来源：本公司，国泰君安国际。 越秀服务（06626HK） 表2：行业估值比较 Company股票代码货币市值上限（百万港元）PE PB净资产收益率 (%) D/Y(%) 2022A 2023F 2024F2025F2022A 2023F 2024F2025F 2023F 主要业务在中国大陆的香港上市物业管理公司 2023F 华润MixcLifesty01209香港 HKD 75,66