镁合金盈利边际改善，青阳项目落地在即

投资要点 事件：公司发布]2023年半年度报告，2023上半年公司实现营业收入35.3亿元，同比-28.9%；归母净利润1.2亿元，同比-75.9%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-77.3%。其中，单Q2实现营业收入18.4亿元，环比+8.6%；归母净利润0.7亿元，环比+39.7%；扣非归母净利润0.7亿元，环比+43.5%。 行业层面：主产区兰炭整改政策逐步落地，镁铝比保持低位。产量：23Q2国内镁合金产量7.8万吨，环比-0.4%。23Q2受主产区兰炭整改影响，镁锭价格跳涨，镁合金产量出现小幅下滑。进入Q3，镁价回调使得下游需求有望持续释放，预计镁合金产量小幅增长。需求：据测算，22-25年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%；22-25年建筑模板镁合金需求量CAGR+130.5%。竞争格局：镁合金行业CR5产能达82%，目前云海金属占到40%，随着产能逐步落地，云海金属市占率将持续提升。 公司层面：产品结构持续升级，镁产品盈利能力边际改善。价：23Q2长江有色镁锭均价2.5万元/吨，环比+9.6%。量：1）镁合金：23年预测公司镁合金对外销量17万吨，镁合金深加工销量4200万件。2）铝合金：23H1公司的铝挤压汽车结构件销量同比+38%，微通道扁管销量实现同比增长，其中家用空调微通道扁管占总销量28%。23年预测公司铝合金对外销量14万吨，铝合金深加工销量7万吨。成本和利润：23Q2硅铁均价7364.0元/吨，环比-9.1%；陕西兰炭均价1031.9元/吨，环比-18.4%。得益于原料价格下降，Q2公司镁合金盈利能力边际改善，公司综合毛利率环比+3.1pp至13.2%。 在建项目稳步推进，持续深入布局深加工领域。业绩：加速布局镁铝深加工产业，23年Q4青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到43万吨，25年达到63万吨。同时，宝镁精密年产15万吨压铸件、重庆博奥年产1500万件压铸件、巢湖云海精密年产1000万件方向盘骨架及年产200万方建筑模板等深加工项目投产后，公司产品附加值有望显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2023/2024/2025年公司归母净利分别为4.1/8.3/11.2亿元，对应EPS分别为0.63/1.28/1.74元，未来三年归母净利润增速分别为-33.5%/103.3%/35.9%。考虑到公司未来产品附加值不断提升且产能大幅释放，给予公司2024年20倍PE，对应目标价25.60元，维持“买入”评级。 风险提示：镁价或剧烈波动，下游需求或不及预期，在建项目投产或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 镁合金：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计2023-2025年公司产能利用率分别为40%/80%/100%，对应销量分别为17/38/44万吨。根据镁锭23年价格走势，考虑到供给增加后镁价有望保持稳定，预计2023-2025年单位均价分别-25%/-1%/-1%，单位成本分别-16%/-3%/-3%，对应毛利率分别为20.6%/22.2%/23.8%。 镁合金深加工：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计2023-2025年公司产能利用率分别为70%/90%/100%，对应销量分别为4200/5400/7750万件。根据镁锭23年价格走势，考虑到供给增加后镁价有望保持稳定，预计2023-2025年单位均价分别-22%/-1%/-1%，单位成本分别-22%/-3%/-3%，对应毛利率分别为8.0%/9.8%/11.7%。 铝合金：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计2023-2025年公司产能利用率分别为80%/90%/100%，对应销量分别为14/15/15万吨。根据铝锭23年价格走势，考虑到电解铝产能天花板限制或产生供给扰动 ， 预计2023-2025年单位均价分别-8%/+2%/+2%，单位成本分别-10%/+1%/+1%，对应毛利率分别为3.7%/4.7%/5.6%。 铝合金深加工：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计2023-2025年公司产能利用率分别为85%/90%/100%，对应销量分别为7.2/7.7/8.5万吨。根据铝锭23年价格走势，考虑到电解铝产能天花板限制或产生供给扰动，预计2023-2025年单位均价分别-8%/+2%/+2%，单位成本分别-10%/-2%/-2%，对应毛利率分别为12.2%/15.6%/18.9% 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与云海金属业务最为相近的三家公司星源卓镁、万丰奥威、创新新材，2023-2025年平均PE为29/21/17倍。云海金属未来最大的看点有两个：1）青阳项目投产后，原镁和镁合金产能将大幅提升；2）公司持续布局镁深加工领域，项目投产后产品附加值有望显著提升，增强公司盈利水平。公司作为全产业链镁行业龙头，具备一定的估值溢价，结合对标公司的估值和云海金属产能释放节奏，给予公司2024年20倍PE，对应目标价25.60元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值