下调印花税率：秤砣虽小，但是否能压千斤？

宏观周报20230827 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 下调印花税率：秤砣虽小，但是否能压千斤？ 近日证监会公开表示“已关注到市场对调降证券交易印花税税率的呼吁和关切”，新一轮印花税调整政策终于在今天“千呼万唤始出来”。历次印花税率改革如何展开？改革政策推出后对股市活跃度的刺激作用又 有多大？以史为鉴，历次印花税率调整均发生在股市过热或过冷的情况之下，政策推出后极短期内可以对股市起到一定提振作用，但资本市场信心的完全恢复仍需更多政策的释放。 印花税率调整是否能起到“星星之火，可以燎原”之用途？其实证券交易印花税税额占税收收入比重比较低，因此若下调印花税率后导致印花税额下降，那对经济以及财政的冲击也并不大。但同时证券交易印花税规模有限也意味着印花税率调整对于股市的调节性功能或很难发挥出来。那印花税率调整政策能否起到“以小博大”的作用，成功撬动起投资者信心的重启？ 以史为鉴，印花税政策推出之际正迎股市过热或过冷时期。继1990年沪深两大证券市场建立之后，我国印花税共经历了13次调整，其中包括5次上调印花税率、8次下调印花税率。历次印花税调整均发生在股市走势趋于极端的情况之下：比如在2006至2007年的大牛市中后期阶段，2007年5月将印花税率从1‰提升至3‰；2008年熊市中后期阶段 又推出了两轮降低印花税率的政策。 “价”与“量”的博弈，谁更胜一筹？降低印花税率后对印花税的影响途径主要有两种结果：第一种形式是降低印花税率后的确对提振投资者信心起到一定作用，投资者将更多资金流入股市，使得政府所征印花税 不减反增；第二种形式表现更直接明了：降低印花税率对股市的提振作用“微不足道”，导致政府所征印花税降低。我们可以把这两条路径简单理解为，价与量的博弈中，第一种形式为“量”胜，而第二种形式为“价”胜。 “价”与“量”的博弈，可能是“价”胜出。根据证券交易印花税同比增速走势来看，历次印花税率经历下调之后，政府所征印花税呈现出下降趋势。这可能意味着降低印花税率不足以完全提振投资者信心，“量”的提升并未弥补“价”的下调。 降低印花税率后仅在极短期内提振股市活跃度。我们以近四次降低印花税（即2001年11月、2005年1月、2008年4月及2008年9月）前后市场的反应为例进行讨论，发现调降印花税仅能使股市在极短期内止跌、带来日度或周度级别的回涨。若要真正提振资本市场信心，仅靠降低印花税进行支撑是不足够的，证券交易印花税并不会影响股市的基本 发展趋势。 降低印花税率可能“醉翁之意不在酒”。印花税率调整并不能完全改变市场的长期趋势，但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从长远来看，降低印花税释放了两大信号：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体 现政策端对股市的关切，促使其良性发展。 调降印花税率或许只是稳定市场的第一步。降低印花税似乎只能初步表明政策端对资本市场的呵护和判断，但若要真正提振股市、恢复投资者信心，仅靠降低印花税这一政策进行支撑仍是不够的。也许提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。或者是在宏观政策上有所作为、经济尽快走出“困境”，才能真正地使市场保持向好。 本周高频数据显示，车市热度不减，假期收尾为出行热度再“充电”；三 2023年08月27日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《JacksonHole会议，鲍威尔“透露”了什么？》 2023-08-26 《5.8%！美国三季度经济再加速靠谱吗？【勘误版】》 2023-08-24 1/21 东吴证券研究所 线城市引领新房销售小幅回暖，而二手房销售表现略显逊色。高温下的工业生产难逃放缓节奏，但建筑业生产形势有改观、汽车业继续在高温之际“迎难而上”。受地产链利好政策不断影响，国内工业品价格普涨。票据利率临近月末回升。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放不及预期。 2/21 东吴证券研究所 内容目录 1.下调印花税率：秤砣虽小，但是否能压千斤？5 2.周度高频跟踪9 3.风险提示20 3/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：证券交易印花税在税收收入中的占比并不高5 图2：1990年以来历次印花税调整背景及调整方向6 图3：历次印花税调整时对应的股市走势6 图4：调整印花税率对印花税的传导作用机制7 图5：下调印花税率之后，政府所征印花税增速下降7 图6：降低印花税率后可在极短期内提振股市活跃度8 图7：近一周（8.21-8.27）国务院领导活动轨迹一览9 图8：暑期观影热度为历史同期高位10 图9：地铁客运量保持近5年高位10 图10：地面交通小幅上升10 图11：国内航班执飞班次平稳增长11 图12：国际航班执飞班次持续攀升11 图13：整车货运稳中向好11 图14：三线城市引领的新房销售回升12 图15：二手房销售小幅下降13 图16：二线城市二手房市场活跃度更高13 图17：土地成交面积仍不乐观14 图18：土地溢价率持续下跌14 图19：本周高炉开工率小幅下滑14 图20：沿海七省电厂负荷率下行14 图21：铁路货运量继续回升，但上升斜率放缓15 图22：煤炭吞吐量有所下滑15 图23：近期粗钢生产节奏继续加快15 图24：螺纹钢去库速度稳中略有加快15 图25：磨机运转率上升明显16 图26：沥青开工率趋稳16 图27：水泥发运率稳中有增16 图28：汽车钢胎生产节奏稳中有增16 图29：本周PTA开工率总体上升17 图30：本周江浙织机开工率稳中有增17 图31：猪价回升告一段落17 图32：农产品价格走平17 图33：铁矿石价格回升显著18 图34：螺纹钢表需边际回升18 图35：水泥价格低位企稳18 图36：国际油价继续回落18 图37：一周广谱利率变动19 图38：票据利率本周回升19 图39：近期央行逆回购投放量偏高19 图40：质押式回购成交量20 图41：债市杠杆率大幅回落20 4/21 1.下调印花税率：秤砣虽小，但是否能压千斤？ 近日证监会公开表示“已关注到市场对调降证券交易印花税税率的呼吁和关切”，新一轮印花税调整政策终于在今天“千呼万唤始出来”。历次印花税率改革如何展开？改革政策推出后对股市活跃度的刺激作用又有多大？以史为鉴，历次印花税率调整均发生在股市过热或过冷的情况之下，政策推出后极短期内可以对股市起到一定提振作用，但资本市场信心的完全恢复仍需更多政策的释放。 印花税率调整是否能起到“星星之火，可以燎原”之用途？其实证券交易印花税税额占税收收入比重比较低，因此若下调印花税率后导致印花税额下降，那对经济以及财政的冲击也并不大。但同时证券交易印花税规模有限也意味着印花税率调整对于股市的 调节性功能或很难发挥出来。那印花税率调整政策能否起到“以小博大”的作用，成功撬动起投资者信心的重启？ 图1：证券交易印花税在税收收入中的占比并不高 %税收收入中证券交易印花税的占比 5 4 3 2 1 0 20022004200620082010201220142016201820202022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 以史为鉴，印花税政策推出之际正迎股市过热或过冷时期。继1990年沪深两大证 券市场建立之后，我国印花税共经历了13次调整，其中包括5次上调印花税率、8次下 调印花税率。历次印花税调整均发生在股市走势趋于极端的情况之下：比如在2006至2007年的大牛市中后期阶段，2007年5月将印花税率从1‰提升至3‰；2008年熊市中后期阶段又推出了两轮降低印花税率的政策。 5/21 东吴证券研究所 图2：1990年以来历次印花税调整背景及调整方向 时间 背景 调整方向 调整政策内容 买入税率卖出税率 1990.6.28 1990.11.23 1991.10.1 深市开征印花税 升 升 深圳股市交易冷淡 降 0%（深市） 0%→6‰（深市） 6‰→3‰（深市） 0%→ 1991.10.10 1997.5.10 沪市开征印花税 短短4个月上证指数涨幅约达 70% 亚洲金融危机袭来 升 0%→3‰（ 升 1998.6.12 降 1999.6.1 B股交易冷淡 降 2001.11.16 股市成交量与经济同步遇 2001.11.16 2005.1.24 股指偏低， 2007.5.30 2008.4.23 20 数据来源：中国证监会官网，财政部，新华社，东吴证券研究所 图3：历次印花税调整时对应的股市走势 点万得全A 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1994199619982000 20022004200620082010201220142016201820202022 注：红色阴影表示提高印花税率，绿色阴影表示降低印花税率。数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/21 东吴证券研究所 “价”与“量”的博弈，谁更胜一筹？降低印花税率后对印花税的影响途径主要有两种结果：第一种形式是降低印花税率后的确对提振投资者信心起到一定作用，投资者将更多资金流入股市，政府所征印花税不减反增；第二种形式表现更直接明了：降低印 花税率对股市的提振作用“微不足道”，导致政府所征印花税降低。我们可以把这两条路径简单理解为，价与量的博弈中，第一种形式为“量”胜，而第二种形式为“价”胜。 图4：调整印花税率对印花税的传导作用机制 数据来源：东吴证券研究所绘制 “价”与“量”的博弈，可能是“价”胜出。根据证券交易印花税同比增速走势来看，历次印花税率经历下调之后，政府所征印花税呈现出下降趋势。这可能意味着降低 印花税率不足以完全提振投资者信心，“量”的提升并未弥补“价”的下调。 图5：下调印花税率之后，政府所征印花税增速下降 %证券交易印花税:累计同比 200 150 100 50 0 -50 -100 1999 2003 200620092013201620192023 注：绿色阴影表示降低印花税率。数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/21 东吴证券研究所 降低印花税率后仅在极短期内提振股市活跃度。我们以近四次降低印花税（即2001 年11月、2005年1月、2008年4月及2008年9月）前后市场的反应为例进行讨论，发现调降印花税仅能使股市在极短期内止跌、带来日度或周度级别的回涨。若要真正提振资本市场信心，仅靠降低印花税进行支撑是不足够的，证券交易印花税并不会影响股 市的基本发展趋势。 图6：降低印花税率后可在极短期内提振股市活跃度 t=100上证指数：2001年11月2005年1月2008年4月2008年9月 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 t-30t-28t-26t-24t-22t-20t-18t-16t-14t-12t-10 t-8 t-6 t-4 t-2tt+2t+4t+6t+8t+10t+12t+14t+16t+18t+20t+22t+24t+26t+28 t+30 50 注：t表示印花税政策推出当天，t时刻标准化为100；t后面的数字表示天数。数据来源：Wind，东吴证券研究所 降低印花税率可能“醉翁之意不在酒”。印花税率调整并不能完全改变市场的长期趋势，但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从长远来看，降低印花税释放了两大信号：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）让投资者意识到 市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切，促使其良性发展。 调降印花税率或许只是稳定市场的第一步。降低印花税似乎只能初步表明政策端对资本市场的呵护和判断，但若要真正提振股市、恢复投资者信心，仅靠降低印花税这一 政策进行支撑仍是不够的。也许提振资本市