证券研究报告|宏观专题 1 宏观专题2023年8月25日 复星国际证券研究部 research@fosunwealth.com 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunwealth.com 印花税率若下调，对市场影响几何？ 投资要点： • 7月政治局会议首提“活跃资本市场”，相较于去年4月政治局会议“保持资本市场平稳运行”的表述显然更积极、更主动。短期而言，7月政治局会议这一不同寻常的提法，已在短期内对市场风险偏好形成显著修复。 • 预期的改善和信心的修复已然充分，后续政策的逐步跟进与落地尤为关键。近期的政策表态/相关文件已开始陆续推进，综合来看，投资端着眼长期，而融资端重在引导与规范，交易端的改革更贴近实际投资，也更受市场关注，其中仍有许多可行之策值得期待，这也是券商板块近期重点博弈的焦点。 • 回顾资本市场历史，自1990年7月开征印花税至今，我国证券交易印花税税率共经历过10余次调整，其中7次下调综合税率（买卖双方合计）。复盘7次印花税税率下调可以发现，税率下调在短期内对市场有一定提振效应，但中长期影响或有限。从成交额与换手率上看，2000年前的三次下调并未对短期市场交易形成明显刺激，而2000年以来的四次印花税率下调均对短期市场活跃度形成提振。但从长期来看，印花税下调这一单因素对大盘的长期走势影响不大，尤其是2008年的两次下调，均不改大熊市中指数整体下行的长期趋势。 • 结合时代背景，下调印花税只是辅助，政策支持资本市场发展的大背景是关键。以1999/6/1日下调印花税率为例，实际上在此前的5月便已经出现了“519”行情。1999年，时任证监会主席周正庆牵头酝酿了一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见，其中包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6项主要政策。 • 目前来看，随着“活跃资本市场”各项政策的不断推进，我们认为下调印花税仍是交易端政策工具箱中可以适时推出的一项工具，虽然效果集中于短期情绪的提振，但其带来的政策象征意义大于资金面的宽松意义。①从交易费用的视角看，近几年证券交易印花税的规模约占当年IPO规模的一半。下调印花税将在边际上改善资金面环境，同时也利好投资成本下行，促进交易活跃。②而从财政收入的视角看，2002年至今的大部分年度中，证券交易印花税仅占税收收入的1%左右，虽然近三年印花税占比有所上升，但仍然低于2%，适当削减并不会对税收收入造成过大的冲击。③从调整方式上看，在人大的授权下，国务院可以适时对证券交易印花税率进行调整，在一定程度上保证了证券交易印花税率调整 证券研究报告|宏观专题 2 的灵活性。 • 风险提示：（1）政策力度不及预期；（2）外部环境变动超预期；（3）历史经验并不代表未来。 mWjWiUhUdYkW8ViYaQcMbRnPpPsQoNkPpPxPfQsQtO8OnMnQwMpNvMvPmOtQ证券研究报告|宏观专题 3 1. “活跃资本市场”提法提振市场情绪 7月政治局会议首提“活跃资本市场”，相较于去年4月政治局会议“保持资本市场平稳运行”的表述显然更积极、更主动。上一次类似表述还要追溯到2018年10月政治局会议上提及的“激发市场活力”，另外，2020年4月金融委召开的第二十五次会议也提及过“提升市场活跃度”。进一步看，本次会议的完整表述“要活跃资本市场，提振投资者信心”更是落在了投资端上，而非一直以来强调的融资端。 短期而言，7月政治局会议这一不同寻常的提法，已在短期内对市场风险偏好形成显著修复。截至08/04，滚动三年视角下，全AERP在会议后回落至3YMA+1std以下，风险溢价的回落推升大盘整体上攻，非银板块尤其是券商的强势带动大金融整体改善，金融风格近几周迅速占优。 图表1：724政治局会议后大盘明显拉升 图表2：724政治局会议后全AERP回落至3YMA+1std以下 资料来源：Wind，复星财富；20DMA，±2std。 资料来源：Wind，复星财富 图表3：周度风格RRG（相对旋转图）显示金融风格近几周迅速占优 资料来源：Wind，复星财富；横轴为各风格指数相对上证指数强度，纵轴为横轴的6期动量，07/07-08/04。 证券研究报告|宏观专题 4 2. “活跃”实效需政策持续跟进 预期的改善和信心的修复已然充分，后续政策的逐步跟进与落地尤为关键。7月政治局会议后，证监会紧接着于7月24日至25日召开了2023年系统年中工作座谈会，提出要“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”以落实党中央的大政方针，三端并举提升市场活跃度，近期的政策表态/相关文件已开始陆续推进，具体来看： 投资端：7月28日，中金所发布2023年中长期资金风险管理计划（简称“长风计划”），助力中长期资金参与金融期货市场。对于资本市场长远发展而言，推动保险、理财、养老金等各类中国长期资金入市也是权益市场健康平稳发展的关键。此外，公募基金降费也于7月10日开始全面推进，在此基础上，证监会目前正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，推动影响更加深远的投资端改革。 融资端：一是统筹一二级市场动态平衡，证监会有关部门负责人7月28日就上市公司股东离婚分割公司股份有关事宜答记者问时表示，上市公司大股东、董监高不得以离婚、解散清算、分立等任何方式规避减持限制，产业资本减持有望得到规范，其进程也或将受到一定减缓；二是进一步提升服务国家重大战略的质效。相较而言，处理好一二级市场动态平衡对促进市场交投进一步活跃更有助益，后续IPO、再融资的融资节奏或趋于合理平稳。 交易端：8月3日晚，中国结算发布公告，拟自2023年10月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，将该比例由现行的16%调降至平均接近13%，券商“降准”能够在一定程度上提高资金使用效率，对两融活跃度形成一定支撑。此外，8月10日晚，沪深交易所从交易端推出活跃市场新举措，一是拟调整主板股票、基金等证券申报数量为100股（份）起、以1股（份）为单位递增；二是研究ETF引入盘后固定价格交易机制，市场交易或将更加便利与通畅；三是优化交易监管。 图表4：三端并举提升市场活跃度 资料来源：证监会，中金所，上交所，央视新闻等，复星财富绘制 综合来看，投资端着眼长期，而融资端重在引导与规范，交易端的改革更贴近实际投资，也更受市场关注，其中仍有许多可行之策值得期待，这也是券商板块近期重点博弈的焦点。8月3日，证券时报、经济日报、央广网等媒体陆续发声，为“活跃资本市场”建言献策，其中提及降低印花税、实施T+0交易等相应措施。其中，对于T+0交易改革而言，其本身是一项复杂的系统性工程，涉及底层的资本市场基础制度，虽存在试点可能性，但在短期内或难以全面铺开。相较而言，调整印花税的可操作性更强，随着市场对于降低证券交易印花税的呼声渐高，我们认为降低证券交易印花税或比T+0交易改革更早推出。 3. 我国证券交易印花税调整历史 证券研究报告|宏观专题 5 回顾资本市场历史，自1990年7月开征印花税至今，我国证券交易印花税税率共经历过10余次调整，其中7次下调综合税率（买卖双方合计）。证券交易印花税是从普通印花税发展而来的，专门针对股票交易发生额征收的一种税，证券交易印花税是政府调控股市的重要工具之一。证券交易印花税自1990年在深圳率先开征，彼时这一税收安排主要是为了稳定初创的股票市场、抑制非理性的波动，由卖出股票者按成交金额的6‰交纳。同年11月，深圳对买方也开始征收6‰的对等印花税，我国内地双边征收印花税的历史就此开始。直到2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，税率1‰，这期间印花税发生了多次税率调整。2021年6月10日，十三届全国人大常委会第二十九次会议表决通过了《中华人民共和国印花税法》，对印花税法律制度做了进一步完善，维持证券交易印花税税率1‰不变，只对卖方单边征收。 图表5：证券交易印花税历次调整细节 资料来源：中国政府网，国家税务总局，财政部，新华社，央视网等，复星财富整理 4. 历次印花税率下调对市场的影响 复盘7次印花税税率下调可以发现，税率下调在短期内对市场有一定提振效应，但中长期影响或有限。选取7次印花税下调时点作为观察节点，从大盘涨幅上看： （1）1991年10月10日，双边6‰→3‰：上证指数下调当日（T日）涨跌幅1.00%；[T,T+5]区间涨跌幅6.02%；[T,T+10]区间涨跌幅11.08%；[T,T+20]区间涨跌幅21.05%；[T,T+30]区间涨跌幅30.24%。 （2）1998年6月12日，双边5‰→4‰：上证指数下调当日涨跌幅2.65%；[T,T+5]区间涨跌幅3.35%；[T,T+10]区间涨跌幅2.82%；[T,T+20]区间涨跌幅0.96%；[T,T+30]区间涨跌幅-1.55%。 （3）1999年6月1日，双边4‰→3‰（B股）：B股指数下调当日涨跌幅8.54%；[T,T+5]区间涨跌幅4.96%；[T,T+10]区间涨跌幅17.84%；[T,T+20]区间涨跌幅58.04%；[T,T+30]区间涨跌幅18.08%。 （4）2001年11月16日，双边4‰→2‰：上证指数下调当日涨跌幅1.57%；[T,T+5]区间涨跌幅5.63%；[T,T+10]区间涨跌幅7.81%；[T,T+20]区间涨跌幅3.34%；[T,T+30]区间涨跌幅1.12%。 （5）2005年1月24日，双边2‰→1‰：上证指数下调当日涨跌幅1.73%；[T,T+5]区间涨跌幅-3.46%；[T,T+10]区间涨跌幅3.60%；[T,T+20]区间涨跌幅4.29%；[T,T+30]区间涨跌幅1.71%。 （6）2008年4月24日，双边3‰→1‰（因当年4月23日为非交易日，顺延一日）：上证指数下调当日涨跌幅9.29%；[T,T+5]区间涨跌幅14.72%；[T,T+10]区间涨跌幅10.64%；[T,T+20]区间涨跌幅2.63%；[T,T+30]区间涨跌幅-6.28%。 证券研究报告|宏观专题 6 （7）2008年9月19日，双边1‰→单边1‰：上证指数下调当日涨跌幅9.46%；[T,T+5]区间涨跌幅20.99%；[T,T+10]区间涨跌幅5.52%；[T,T+20]区间涨跌幅-2.97%；[T,T+30]区间涨跌幅-7.81%。 图表6：印花税下调当日及30日内大盘表现 资料来源：Wind，复星财富；1999/6/1列为B股指数涨幅，各行为T日涨跌幅与T~T+N区间涨跌幅 成交额与换手率上看，2000年前的三次下调并未对短期市场交易形成明显刺激，而2000年以来的四次印花税率下调均对短期市场活跃度形成提振，其中2001年的下调和2008年的两次下调对交易活跃度的提振较为明显。对比印花税率下调前五日与后五日的日均成交额与日均换手率，2000年以来的四次印花税率下调前后，大盘活跃度均有提升，2001/11/16、2008/4/24、2008/9/19的三次下调尤为明显，下调后五日日均成交额相对前五日分别上涨79.37%、116.46%、129.49%，下调后五日日均换手率相对前五日分别上涨70.33%、92.44%、104.72%，这三次下调对短期情绪形成了较为明显的拉动。 图表7：印花税下调前后五日日均成交额与换手率 资料来源：Wind，复星财富；1999/6/1行为B股指数涨跌幅，其余为上证指数，后五日包含T日。 但从长期来看，印花税率下调的情绪提振效应有限。即便以月度视角看，印花税率下调对趋势的影响持续性也不足，以印花税率下调的前后30交易日观察，①1991/10/10，下调并未改变短期趋势线；②1998/6/12，下调造就了一个V型底，但在5个交易日后重新震荡向下；③1999/6/1，B股在5个交易日左右前已开启上涨；④2001/11