积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞

核心观点 ⚫植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自2021年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022年，公司实现营收26.92亿元（yoy+6.7%）、归母净利润6.02亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自22年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。 ⚫新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等ToB开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。 ⚫新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入14.6亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入0.3亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计23年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22年推出经典低糖系列，23年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22年北部收入占比为92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。 证券分析师叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰021-63325888*7524zhouhan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.64、0.78、0.86元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的18倍市盈率，对应目标价为11.52元，首次给予买入评级。 联系人姚晔yaoye@orientsec.com.cn 风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。 目录 一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定...................................................5 1.1底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰....................................................................51.2产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构...................................................71.3轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值....................................................................8 二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓..................................10 2.1满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长...............................................................102.2植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固........................................................112.3新兴植物奶增长空间大，拓展ToB场景有望推动高增................................................12 三、新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓.................................................15 3.1核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极........................................................153.2省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道..................................................................183.3推进产能建设，支撑市场拓张....................................................................................203.4股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升..................................................................21 四、盈利预测与投资建议.............................................................................22 4.1盈利预测....................................................................................................................224.2投资建议....................................................................................................................23 五、风险提示...............................................................................................24 图表目录 图1：承德露露发展历史..............................................................................................................5图2：承德露露股权结构（截至2023年6月30日）..................................................................5图3：公司营业收入及同比增速....................................................................................................8图4：公司归母净利润及同比增速................................................................................................8图5：公司存货占流动资产比例....................................................................................................8图6：公司固定资产占总资产比例................................................................................................8图7：公司分红总额及分红率.......................................................................................................9图8：承德露露与可比公司股息率对比（%）...............................................................................9图9：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速............................................................................10图10：2022年消费者购买饮料决策因素占比............................................................................10图11：2023年我国植物蛋白饮料消费者所在城市分布..............................................................10图12：2023年我国植物蛋白饮料行业消费者性别分布..............................................................10图13：2023年植物蛋白饮料消费者分年龄段占比.....................................................................11图14：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比...................................................................11图15：2020年我国植物蛋白细分赛道规模（按销售额）占比...................................................11图16：2021年我国植物蛋白市场营收口径测算的竞争格局.......................................................11图17：我国植物奶市场零售规模及同比增速..............................................................................13图18：2022年各国植物奶人均消费量对比................................................................................13图19：我国燕麦奶市场规模及同比增速.....................................................................................13图20：我国燕麦奶市场规模占植物奶比重测算..........................................................................13图21：2020年瑞典植物基奶市场规模（按销售额）份额结构...................................................14图22：2020年德国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构............................