华兴源创（688001）：面板检测主业夯实，半导体业务振翅欲飞

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 新股报告 2019年06月23日 华兴源创（688001.SH） 面板检测主业夯实，半导体业务振翅欲飞 国内领先的面板检测设备（冶具）与整线检测系统解决方案提供商，技术优势明显，Mura补偿设备填补国内空白，盈利能力突出。公司在平板显示检测领域积累深厚，为苹果指定设备供应商，下游对接客户囊括三星、LG、JDI、京东方等国内外主流面板厂商和全球优质大客户；技术方面，公司2017年成功研发并填补了国内设备空白，为国内首家将Mura补偿技术应用在柔性OLED量产环节的测试设备厂家，并于2018年实现了Mura补偿设备的批量化销售；盈利能力方面，2018年公司面板主业实现收入10.05亿元，综合毛利率高达55%，净利率接近24%，较强的盈利能力体现了公司的行业地位和产品竞争优势。 OLED产能投资加码，公司乘风起航，客户端与产品端持续拓展。公司产品涵盖LCD/OLED面板触控、光学、信号性能检测设备等，且OLED生产用Mura补偿设备处于行业领先水平。全球面板投资仍然维持高位，OLED方兴未艾并渐成主流，未来三年内国内将新增高世代LCD/OLED面板产线共21条，新增投资近7500亿元，其中OLED投资3882亿元，面板设备总需求预计达4500亿元。公司除了三星、LG之外，积极拓展国内客户，2018年对京东方的销售收入提升至0.85亿元（第五大客户），最新中标京东方绵阳线自动光学检查系统/Mura补偿机/伽马校正机，持续夯实行业地位。 继往开来，半导体检测业务接续发力，有望成为公司业务新增长极。经过两年研发，公司在集成电路测试领域有了质的突破，SoC测试机已交付部分标杆客户验证、分选机已实现小批量销售；CIS芯片测试机已在全球排名前几的厂商进行现场验证；射频芯片测试板卡正在研发试做，可覆盖5G终端芯片的测试；电池管理系统芯片检测设备突破顺利，签订订单总额超3亿元，且已陆续交货，半导体检测业务有望成为公司新的增长极。 基于当前公开信息与合理假设，公司二级市场合理估值为96.5亿元，建议询价区间为21.7-22.9元。公司面板及半导体检测业务处于不同成长阶段，采用分部估值法进行定价：面板检测：预期未来三年公司面板检测板块利润CAGR为18%左右，综合考虑行业估值水平和公司竞争优势溢价，给予25倍PE，该业务价值60.5亿元；半导体检测：处于成长前期，采用PS估值法，参照可比公司长川科技PS取为15倍，该业务当前价值36亿元，公司整体估值96.5亿元，对应二级市场合理定价24.06元。考虑5-10%的一二级市场价差折让，建议询价区间为21.7-22.9元。 风险提示：产品研发进展不及预期；下游需求不及预期；财务信息披露风险：本文给出的估值均基于一定假设，存在误差。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,370 1,005 1,261 1,611 2,033 增长率yoy（%） 165.5 -26.6 25.5 27.7 26.2 归母净利润（百万元） 210 243 280 360 450 增长率yoy（%） 16.3 16.0 14.9 28.6 25.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.52 0.61 0.70 0.90 1.12 净资产收益率（%） 31.4 26.7 12.8 14.4 15.6 P/E（倍） 46.0 39.7 34.5 26.8 21.4 P/B（倍） 14.5 10.6 4.4 3.9 3.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 股票信息 行业 专用设备 发行价格 合理估值 96.50 发行数据 总股本（万股） 36,090 发行数量(万股) - 网下发行(万股) - 网上发行(万股) - 保荐机构 华泰联合证券有限责任公司 发行日期 2019/6/27 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 作者 分析师 罗政 执业证书编号：S0680518060002 邮箱：luozheng@gszq.com 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 股东信息 苏州源华创兴投资管理有限公司 64.00% 陈文源 15.66% 苏州源奋企业管理合伙企业（有限合伙） 9.00% 苏州源客企业管理合伙企业（有限合伙） 9.00% 张茜 2.34% 2019年06月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 791 880 1902 1667 1704 营业收入 1370 1005 1261 1611 2033 现金 374 372 1248 842 669 营业成本 753 448 574 734 928 应收账款 293 323 449 536 708 营业税金及附加 11 8 10 13 16 其他应收款 5 5 7 9 12 营业费用 52 50 76 97 122 预付账款 5 4 7 7 11 管理费用 250 230 290 370 468 存货 102 164 177 259 292 财务费用 29 -7 -10 -10 -10 其他流动资产 13 13 13 13 13 资产减值损失 19 7 6 5 4 非流动资产 158 363 656 1278 1695 公允价值变动收益 0 -1 -1 0 -1 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 5 -5 2 5 5 固定投资 26 321 434 939 1593 营业利润 261 267 316 407 509 无形资产 14 31 35 41 47 营业外收入 6 9 4 5 5 其他非流动资产 119 11 186 299 55 营业外支出 10 0 3 3 3 资产总计 950 1243 2557 2945 3399 利润总额 256 276 318 409 511 流动负债 275 327 364 439 500 所得税 47 33 38 49 61 短期借款 20 80 80 80 80 净利润 210 243 280 360 450 应付账款 78 182 151 274 263 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 177 65 134 84 157 归属母公司净利润 210 243 280 360 450 非流动负债 8 5 5 5 5 EBITDA 254 287 337 454 629 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.52 0.61 0.70 0.90 1.12 其他非流动负债 8 5 5 5 5 负债合计 283 332 369 444 505 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 361 361 401 401 401 成长能力 资本公积 87 311 1268 1268 1268 营业收入（%） 165.5 -26.6 25.5 27.7 26.2 留存收益 221 239 519 865 1311 营业利润（%） 25.6 2.3 18.5 28.5 25.3 归属母公司股东收益 667 911 2188 2501 2894 归属母公司净利润（%） 16.3 16.0 14.9 28.6 25.2 负债和股东权益 950 1243 2557 2945 3399 盈利能力 毛利率（%） 45.0 55.4 54.5 54.4 54.4 现金流表（百万元） 净利率（%） 15.3 24.2 22.2 22.3 22.1 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 31.4 26.7 12.8 14.4 15.6 经营活动净现金流 147 184 199 320 422 ROIC（%） 29.0 23.9 11.5 13.0 14.6 净利润 210 243 280 360 450 偿债能力 折旧摊销 8 17 38 72 136 资产负债率（%） 29.8 26.7 14.4 15.1 14.9 财务费用 29 -7 -10 -10 -10 净负债比率（%） -53.0 -32.0 -53.4 -30.5 -20.3 投资损失 -5 5 -2 -5 -5 流动比率 2.9 2.7 5.2 3.8 3.4 营运资金变动 -183 -82 -107 -97 -150 速动比率 2.5 2.2 4.7 3.2 2.8 其他经营现金流 88 9 1 0 1 营运能力 投资活动净现金流 -83 -169 -330 -690 -548 总资产周转率 1.7 0.9 0.7 0.6 0.6 资本支出 96 165 293 623 417 应收账款周转率 7.5 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资 4 -2 0 0 0 应付账款周转率 12.9 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 17 -6 -37 -67 -131 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -171 -19 1007 -36 -47 每股收益（最新摊薄） 0.52 0.61 0.70 0.90 1.12 短期借款 20 60 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.35 0.40 0.50 0.80 1.05 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.66 2.27 5.46 6.24 7.22 普通股增加 301 0 40 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 87 225 957 0 0 P/E 46.0 39.7 34.5 26.8 21.4 其他筹资现金流 -578 -304 10 -36 -47 P/B 14.46 10.59 4.41 3.86 3.33 现金净增加额 -126 -2 877 -406 -174 EV/EBITDA 36.58 32.6 25.2 19.6 14.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年06月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、主业夯实，优质面板检测设备供应商 ..................................................................................................... 5 1.1 苹果双刃剑：优势核心客户带来成长和波动 ..................................................................................... 5 1.2 盈利能力突出，产品结构变化带来毛利率波动 .................................................................................. 6 1.3 募资扩产，深耕面板检测&开拓半导体业务.................................