《剑网3》表现亮眼，关注WPSAI进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月27日买入金山软件（03888.HK）《剑网3》表现亮眼，关注WPSAI进展核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值37.00-39.30港元收盘价31.20港元总市值/流通市值42605/42605百万港元52周最高价/最低价42.17/17.22港元近3个月日均成交额231.67百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山软件（03888.HK）-WPSAI将嵌入全线产品，两款新游戏预计暑期上线》——2023-06-06《金山软件（03888.HK）-办公及游戏均稳健增长，探索AI应用场景》——2023-03-24《金山软件（03888.HK）-双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业》——2022-11-29《金山软件（03888.HK）-办公龙头地位稳固，剑侠IP与新品类促游戏复苏》——2022-09-30《金山软件（03888.HK）-《剑侠世界3》表现优秀，双订阅高速增长》——2022-08-28收入增长稳健，经营利润率提升。2023Q2，公司实现营业收入21.9亿元，同比增长20%。其中办公软件及服务收入同比增长21%，网络游戏及其他收入同比增长18%。本季度，公司实现归母净利润0.57亿元（去年同期为-1.4亿元），归母净利润率3%，受到分占联营公司亏损的影响较大。经营利润率31%，同比提升约8pct，毛利率和各项经营费率均有优化。办公业务：订阅保持高增长，关注WPSAI进展。2023Q2，公司办公软件及服务收入为11.2亿元，同比增长21%。其中个人订阅收入增长29%，机构订阅收入增长34%。截至2023年6月30日，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.53亿，同比增长9%。公司此前发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，海外已经进入公测阶段；国内仍需要等待监管许可，预计会在明年进入正式商业化阶段。游戏业务：《剑网3》表现亮眼，推动游戏业务收入增速转正。2023Q2，网络游戏及其他业务收入约10.7亿元，同比增长18%。主要增长由《剑网3》贡献，根据公司业绩会议，《剑网3》的用户数增长20%、收入增长40%。已获版号的《剑侠世界：起源》预计会在今年9月末10月初上线，《剑网3》旗舰PC版预计会在今年四季度上线、移动版预计在明年上半年上线。投资建议：分业务来看，公司未来的业绩主要驱动因素包括：1）办公业务受益于个人会员体系改革，以及明年起WPSAI逐渐落地商业化；2）游戏业务《剑网3》旗舰版PC&移动版的陆续上线。考虑到公司成本费用控制良好，以及《剑网3》的出色表现，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.80/13.81/17.93亿元，上调幅度7%/0%/5%。维持目标价37.0-39.3港币，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入(百万元)7,6378,78210,82213,01915,134(+/-%)19.9%15.0%23.2%20.3%16.2%归母净利润(百万元)-6048580138117932502(+/-%)---109.6%138.3%29.9%39.5%每股收益（元）-4.430.421.011.311.83EBITMargin24.5%27.2%28.1%27.1%27.2%净资产收益率（ROE）-31.0%2.9%6.6%7.9%10.0%市盈率（PE）-6.568.328.722.115.8EV/EBITDA23.518.314.813.111.6市净率（PB）2.031.991.881.741.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增长稳健，经营利润率提升2023Q2，公司实现营业收入21.9亿元，同比增长20%。其中办公软件及服务收入同比增长21%，双订阅增长迅速；网络游戏及其他收入同比增长18%，主要因《剑网3》表现亮眼。本季度，公司实现归母净利润0.57亿元（去年同期为-1.4亿元），归母净利润率3%，受到分占联营公司亏损的影响较大。图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%）图2：公司营业收入结构变化（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%）图4：公司归母净利润及净利润率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2022Q1、2022Q4数据已重述经营利润率31%，同比提升约8pct，毛利率和各项经营费率均有优化。具体而言：2023Q2，毛利率为83.5%，同比提升3.5pct，办公业务和游戏业务的毛利率均有提升；研发费率、销售费率、管理费率分别为30%、14%、7%，同比降低5pct、2pct、1pct，反映公司控制人员增长和推广开支，经营效率得到提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利及毛利率（百万元、%）图6：公司三项费用率变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理办公业务：订阅保持高增长，关注WPSAI进展个人订阅和机构订阅维持高增长。2023Q2，公司办公软件及服务收入为11.2亿元，同比增长21%。其中：1）个人订阅收入6.6亿元，同比增长29%，得益于付费用户数的增加，以及会员属性持续向长周期转化；2）机构订阅收入2.05亿元，同比增长34%，体现公司在政企客户端持续推进订阅化转型的成效；3）机构授权收入1.8亿元，同比减少5%，反映当期新增信创订单减少，以及公司推进订阅化转型的影响；4）广告及其他收入0.7亿元，同比增长7%，其中广告业务仍处于调整中，但被海外业务发展良好抵消。图7：办公软件及服务收入及增速（亿元、%）图8：办公业务收入构成（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2023Q2末，PC端活跃设备数同比增长9%。截至2023年6月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.84亿，同比增长2%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.53亿，同比增长9%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.27亿，同比减少2%。我们判断，PC端活跃用户价值更高，是更值得关注的场景。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：金山办公主要产品月活及增速（百万、%）图10：WPSOfficePC和移动端月活（百万）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理WPSAI有望成为公司新的长期商业化增长点。公司此前发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，目前已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线。海外已经进入公测阶段；国内仍需要等待监管许可，预计会在明年进入正式商业化阶段。游戏业务：《剑网3》表现亮眼《剑网3》表现亮眼，推动游戏业务收入增速转正。2023Q2，网络游戏及其他业务收入约10.7亿元，同比增长18%。主要增长由《剑网3》贡献，部分被此前上线的游戏《剑侠世界3》《剑网1：归来》的收入下滑抵消。根据公司业绩会议，《剑网3》的用户数增长20%、收入增长40%。2023上半年，游戏业务实现税前利润6.3亿元，税前利润率32%，同比和环比均有提升。公司后续储备产品丰富，预计拉动游戏业务持续增长。2023年7月，二次元射击手游《尘白禁区》已于全球上线。此外，根据业绩会议，已获版号的《剑侠世界：起源》预计会在今年9月末10月初上线，《剑网3》旗舰版PC预计会在今年四季度上线、移动版预计在明年上半年上线。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：网络游戏及其他收入和增速（亿元、%）图12：游戏业务税前利润和利润率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理盈利预测与投资建议分业务来看，公司未来的业绩主要驱动因素包括：1）办公业务受益于个人会员体系改革，以及明年起WPSAI逐渐落地商业化；2）游戏业务《剑网3》旗舰版PC&移动版的陆续上线。考虑到公司成本费用控制良好，以及《剑网3》的出色表现，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.80/13.81/17.93亿元，上调幅度7%/0%/5%。维持目标价37.0-39.3港币，维持“买入”评级。风险提示宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E现金及现金等价物110197166905111679营业收入763787821082213019应收款项2193264729653389营业成本1460156619042344存货净额18111417毛利61777215891810676其他流动资产2121112销售费用(1243)(1368)(1623)(1953)流动资产合计23540226232559629464管理及研发费用(3172)(3408)(4221)(5078)固定资产1551189522292553股份酬金开支261316357430无形资产及其他458402347295其他收入及支出292358442531投资性房地产440440440440营业利润1869238830373533长期股权投资5899577957795779财务费用292358442531资产总计31888311393439238532分占联营合营损益(1382)(1109)(665)(399)短期借款及交易性金融负债2590100110121营业外净收支(6500)(113)(5)(17)应付款项8507549191139利润总额(5721)152428083648其他流动负债3448401248595792所得税费用(380)226421547流动负债合计6888486658887052少数股东损益70771810061307长期借款及应付债券0100100100归属于母公司净利润(6048)58013811793其他长期负债8458959451000长期负债合计84599510451100现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E负债合计7733586069338152净利润(6048)58013811793少数股东权益4654537263787685资产减值准备0000股东权益19501199072108122695折旧摊销273267303341负债和股东权益总计31888311393439238532公允价值变动损失644512000财务费用(292)(358)(442)(531)关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动3860743780每股收益(4.43)0.421.011.31其它186571810061307每股红利0.130.130.150.13经营活动现金流2574174434324222每股净资产14.2814.5815.4416.62资本开支(530)(554)(583)(613)ROI