业绩表现亮眼，关注后续新游上线进展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月08日 证 券研究报告•2023年年报及24年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.42元 恺英网络（002517） 传媒 目标价： ——元（6个月） 业绩表现亮眼，关注后续新游上线进展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 分析师：苟宇睿 执业证号：S1250524030001 电话：15882659190 邮箱：gyr@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.53 流通A股(亿股) 19.07 52周内股价区间(元) 9.51-18.56 总市值(亿元) 245.82 总资产(亿元) 72.12 每股净资产(元) 2.64 相关研究 [Table_Report] 1. 恺英网络（002517）：业绩高于预期，关注品类开拓与新游上线进展 (2023-09-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现收入43亿元，同比+15.3%，归母净利润14.6亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润13.5亿元，同比+41.3%；单季度来看，单Q4实现营收12.7亿元，同比+40.6%，归母净利润3.8亿元，同比+240.8%。24Q1公司实现营收13.1亿元，同比+36.9%。归母净利润4.3亿元，同比+47.1%，扣非归母净利润4.2亿元，同比+48.4%，业绩整体高于此前预期，继续保持良好发展势头。  三大板块齐头并进，深度挖掘自身潜力。2023年公司研发、发行、投资与IP三大核心业务板块业绩增长显著。1）研发业务：运用生成式 AI工具辅助，降低研发成本；2）发行业务：《新倚天屠龙记》曾登顶中国香港与中国台湾地区 iOS游戏免费榜；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜TOP 3；3）投资板块：投资回报较好，协同效应显著；头部IP授权与内部IP孵化并进，深度挖掘IP品牌价值。  游戏基本盘稳健，积极拥抱AI新科技。2023年移动游戏业务实现营收35.8亿元，同比增长13.3%，主要系《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新产品表现较好。23年公司研发投入5.3亿元，占营收比例12.3%；AI应用方面，通过针对性的细分领域训练和应用；自研“形意”大模型已应用于研发中，后续表现值得期待。  IP矩阵丰富，夯实新游研发根基。公司已获得 “刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“信长之野望：天道”“热血江湖”“龙族”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“奥特曼”“拳皇”等知名 IP授权，并成功推出《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《敢达争锋对决》等产品，优质IP获取及商业化能力助力公司新游研发。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为18.4亿元、22.4亿元、26.3亿元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍；公司核心产品表现稳健，传奇游戏持续贡献稳定基本盘，叠加储备项目丰富，新游上线增量可期，看好全年稳健成长，维持“买入”评级。  风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4295.39 5488.07 6615.78 7653.12 增长率 15.30% 27.77% 20.55% 15.68% 归属母公司净利润（百万元） 1461.71 1841.80 2243.71 2628.56 增长率 42.58% 26.00% 21.82% 17.15% 每股收益EPS（元） 0.68 0.86 1.04 1.22 净资产收益率ROE 30.17% 31.29% 28.32% 25.56% PE 17 13 11 9 PB 4.69 3.58 2.81 2.25 数据来源：Wind，西南证券 -39%-27%-16%-4%7%19%23/523/723/923/1124/124/324/5恺英网络 沪深300 恺 英网络（002517）2023年 年报及2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设1：公司核心产品夯实基本盘，传奇类游戏有望贡献稳定流水，后续储备产品上线顺利，预计移动游戏业务2024-2026年 收入增速分别为27%/20%/15%，毛利率分别为81%/80.8%/80.7%； 假设2：预计信息服务业务24-26年收入增速分别为35%/25%/20%，毛利率分别为90%/87%/86%； 假设3：游戏行业政策未发生重大变化。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 20234 2025E 2026E 移动游戏 收入 3576.7 4542.4 5450.8 6268.5 增速 13.3% 27.0% 20.0% 15.0% 毛利率 82.2% 81.0% 80.8% 80.7% 网页游戏 收入 54.6 49.1 44.2 39.8 增速 -37.3% -10.0% -10.0% -10.0% 毛利率 53.8% 50.0% 50.0% 50.0% 信息服务 收入 664.1 896.6 1120.7 1344.9 增速 43.3% 35.0% 25.0% 20.0% 毛利率 92.8% 90.0% 87.0% 86.0% 合计 收入 4295.4 5488.1 6615.8 7653.1 增速 15.3% 27.8% 20.5% 15.7% 毛利率 83.5% 82.2% 81.6% 81.5% 数据来源：Wind，西南证券 恺 英网络（002517）2023年 年报及2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4295.39 5488.07 6615.78 7653.12 净利润 1580.61 2285.72 2740.69 3168.97 营业成本 710.01 977.28 1214.37 1417.99 折旧与摊销 94.87 30.68 30.68 30.68 营业税金及附加 19.00 24.80 29.69 34.43 财务费用 -58.10 -10.98 -9.92 -7.65 销售费用 1176.61 1717.77 2057.51 2372.47 资产减值损失 -30.37 50.00 50.00 50.00 管理费用 286.45 274.40 330.79 382.66 经营营运资本变动 -138.08 -27.53 -14.79 -76.58 财务费用 -58.10 -10.98 -9.92 -7.65 其他 257.50 -24.27 -44.69 -40.37 资产减值损失 -30.37 50.00 50.00 50.00 经 营活动现金流净额 1706.44 2303.63 2751.98 3125.05 投资收益 78.87 0.00 0.00 0.00 资本支出 -13.18 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 9.28 0.00 0.00 0.00 其他 -364.65 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -377.83 -50.00 -50.00 -50.00 营业利润 1697.67 2454.80 2943.35 3403.23 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.42 -0.42 -0.42 -0.42 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1697.24 2454.38 2942.93 3402.81 股权融资 -236.97 0.00 0.00 0.00 所得税 116.63 168.66 202.23 233.83 支付股利 -213.06 -292.34 -368.36 -448.74 净利润 1580.61 2285.72 2740.69 3168.97 其他 -614.14 72.54 9.92 7.65 少数股东损益 118.90 443.92 496.98 540.41 筹 资活动现金流净额 -1064.17 -219.80 -358.44 -441.09 归属母公司股东净利润 1461.71 1841.80 2243.71 2628.56 现金流量净额 268.65 2033.83 2343.54 2633.96 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2806.87 4840.70 7184.24 9818.20 成长能力 应收和预付款项 1372.66 1765.12 2145.95 2487.24 销售收入增长率 15.30% 27.77% 20.55% 15.68% 存货 19.60 24.04 31.52 37.16 营业利润增长率 26.63% 44.60% 19.90% 15.62% 其他流动资产 350.71 107.35 129.41 149.70 净利润增长率 16.11% 44.61% 19.91% 15.63% 长期股权投资 518.41 518.41 518.41 518.41 EBITDA 增长率 27.28% 42.67% 19.79% 15.59% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 17.46 14.55 11.64 8.73 毛利率 83.47% 82.19% 81.64% 81.47% 无形资产和开发支出 882.85 925.12 967.39 1009.66 三费率 32.71% 36.10% 35.95% 35.90% 其他非流动资产 641.82 621.77 601.73 581.69 净利率 36.80% 41.65% 41.43% 41.41% 资产总计 6610.37 8817.06 11590.29 14610.79 ROE 30.17% 31.29% 28.32% 25.56% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 23.91% 25.92% 23.65% 21.69% 应付和预收款项 624.00 743.63 963.62 1108.52 ROIC 84.54% 114.16% 126.79% 135.11%