请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q2业绩略超预期，下半年有望逐季改善 [Table_Title2] 太阳纸业(002078) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002078 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 13.02/9.94 目标价格： 总市值(亿) 315.24 最新收盘价： 11.28 自由流通市值(亿) 311.99 自由流通股数(百万) 2,765.84 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收193.42亿元，同比-2.58%；归母净利润12.51亿元，同比-24.59%；扣非后归母净利为-12.18亿元，同比-25.65%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为40.64亿元，比去年同期+47.65%。单季度看，2023年Q2公司实现营收95.37亿元，同比-6.39%；实现归母净利润6.86亿元，同比-30.34%。 分析判断: ► 收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 报告期内，公司山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展的新阶段。2023年4月，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段。文化用纸方面，公司加大差异化产品开发力度，差异化产品在报告期内实现50%的增长。在牛皮箱板纸等包装纸方面，公司坚持充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销，公司的高端包装类产品销量持续提升。生活用纸方面，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，产品实现了产销平衡，产品库存保持在较低水平。公司的溶解浆生产线在报告期内通过一系列技改，成本节降效果显著，山东基地宏河园区和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破。 分具体产品看，公司造纸业务中，非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现营收65.42/15.79/9.01/6.92/45.59/0.11亿 元 ， 同 比 分 别+30.87%/-8.27%/+28.89%/-5.94%/-19.92%/-77.26%。 制浆 业务 中 ，溶 解浆/化机 浆/化学 浆 分别 实现 营收19.08/9.56/10.48亿元 ，同 比 分别-26.46%/+5.39%/-23.79%。此外，公司电及蒸汽业务实现了营收9.28亿元，同比增长了1.61%。 此外，公司广西南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线预计将于2023 年三季度陆续进入试产阶段。同时考虑到文化纸价格在持续提涨，我们预计公司Q3营收将环比保持增长。 ► 利润端：Q2利润率环比有所提升。 公司Q2实现了净利润6.86亿元，环比增长了4.59%。盈利能力方面，公司2023年H1毛利率同比下滑了1.69pct至14.8%，净利率同比下滑了1.86pct至6.5%。单季度看，2023年Q2公司毛利率同比下滑了2.75pct至16.13%，环比则提升了2.62pct。净利率同比下滑了2.44pct至7.22%，环比则提升了1.42pct。分产品看，非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸/溶解浆/化机浆/化学浆的毛利率分别为15.64%/12.17%/11.02%/7.38%/12.16%/8.98%/16.23%/21.91%/20.54%，同比-1.53pct/-3.12pct/-3.02pct/-8.22pct/-0.04pct/+8.33pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。 费用方面，2023年H1公司费用率为7.79%，同比提升了0.85pct。其中销售费用率为0.37%，同比下滑了0.01pct，主要原因是市场推广费比去年同期减少所致。管理费用率为2.5%，同比下滑了0.05pct，主要原因是股权激励成本摊销同比减少,及产能减少致使污水治理费同步减少。财务费用率为2.35%，同比提升了0.47pct，主要原因是汇率变动致使本期汇兑损失同比增加。而研发费用率同比提升了0.45pct至2.57%，主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2023年08月26日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ► “三大基地”的协同发展，稳步构建“林浆纸一体化”全产业链。 2012年，公司稳步实施太阳纸业的“四三三”中长期发展战略，企业经过十余年的高质量发展，构建起了有太阳纸业特色的山东、广西和老挝“三大基地”科学布局，初步实现了既定的战略目标，充分说明公司的“四三三”发展战略定位准确，符合行业发展潮流。2023 年，山东、广西和老挝“三大基地”进入了全面协同发展的新阶段，特别是随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能将接近 1200 万吨。公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。 投资建议 近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25 年 的营收为410.75/440.92/467.52亿元，EPS为1.10/1.27/1.47元，对应2023年8月25日11.28元/股收盘价，PE 分别为 10.25/8.86/7.67倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,159 39,767 41,075 44,092 46,752 YoY（%） 49.0% 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 归母净利润(百万元) 2,929 2,809 3,075 3,558 4,109 YoY（%） 50.0% -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 毛利率（%） 17.2% 15.2% 16.4% 16.4% 17.7% 每股收益（元） 1.11 1.04 1.10 1.27 1.47 ROE 15.7% 12.2% 11.8% 12.0% 12.1% 市盈率 10.16 10.85 10.25 8.86 7.67 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：戚志圣 研究助理：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120519100001 SAC NO：S1120523070002 联系电话： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 39,767 41,075 44,092 46,752 净利润 2,817 3,084 3,569 4,122 YoY(%) 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 折旧和摊销 2,112 2,350 2,709 2,548 营业成本 33,735 34,335 36,848 38,467 营运资金变动 -1,754 1,365 205 38 营业税金及附加 178 185 197 209 经营活动现金流 3,824 7,683 7,395 7,736 销售费用 153 164 150 196 资本开支 -4,682 -569 -4,643 74 管理费用 1,033 1,072 1,111 1,216 投资 -1,446 -4 -4 -4 财务费用 834 936 851 868 投资活动现金流 -6,121 -553 -4,618 79 研发费用 781 830 864 940 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -55 0 0 0 债务募资 2,491 1,248 1,248 1,248 投资收益 22 21 29 9 筹资活动现金流 1,803 313 250 188 营业利润 3,033 3,619 4,174 4,919 现金净流量 -490 7,443 3,027 8,002 营业外收支 35 27 44 17 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,068 3,646 4,218 4,936 成长能力（%） 所得税 251 561 650 814 营业收入增长率 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 净利润 2,817 3,084 3,569 4,122 净利润增长率 -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 归属于母公司净利润 2,809 3,075 3,558 4,109 盈利能力（%） YoY(%) -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 毛利率 15.2% 16.4% 16.4% 17.7% 每股收益 1.04 1.10 1.27 1.47 净利润率 7.1% 7.5% 8.1% 8.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 5.8% 5.7% 6.1% 6.4% 货币资金 2,386 9,830 12,856 20,858 净资产收益率ROE 12.2% 11.8% 12.0% 12.1% 预付款项 664 690 740 770 偿债能力（%） 存货 5,339 5,177 5,530 5,835 流动比率 0.72 1.07 1.21 1.62 其他流动资产 4,198 4,272 4,007 3,939 速动比率 0.38 0.75 0.88 1.28 流动资产合计 12,588 19,969 23,134 31,402 现金比率 0.14 0.52 0.67 1.08 长期股权投资 256 256 256 256 资产负债率 51.7% 51.1% 49.3% 47.3% 固定资产 28,874 27,065 28,396 25,887 经营效率（%） 无形资产 1,767 1,942 2,117 2,292 总资产周转率 0.83 0.77 0.75 0.73 非流动资产合计 35,426 33,676 35,667 33,069 每股指标（元） 资产合计 48,014 53,645 58,801 64,471 每股收益 1.04 1.10 1.27 1.47 短期借款 8,169 8,169 8,169 8,169 每股净资产 8.26 9.36 10.63 12.10 应付账款及票据 5,032 5,703 6,069 6,254 每股经营现金流 1.37 2.75 2.65 2.77 其他流动负债 4,24