请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月29日 太阳纸业（002078.SZ） 2020Q2业绩表现略超预期，下半年盈利逐季修复 事件：2020Q1-2实现收入104.28亿元，同比-3.2%；归母净利润为9.36亿元，同比+5.6%；扣非归母净利润为8.75亿元，同比+1.4%。其中2020Q2实现收入48.76亿元，同比-8.4%；归母净利润为4.0亿元，同比-20.9%；扣非归母净利润为3.8亿元，同比-28.2%。 Q2浆纸产品进入盈利底部，影响上半年表现。2020H1公司双胶纸/铜版纸/溶解浆/箱板纸分别实现收入37.86/14.66/13.09/16.59亿元，分别同比+7.8%/-2.9%/-28.3%/+15.8%；分别在总收入中占比36.3%/14.1%/12.6%/15.9%，占比同比变动+3.7/+0.1/-4.3/+2.6pct；分别实现毛利率33.5%/34.6%/0.7%/8.7%，分别同比+12.0/+14.5/-21.0/-5.3pct。 1）2020Q1文化纸行业维持高景气度，根据我们测算，公司吨纸盈利约700元左右。需求受疫情影响，4月份单月文化纸行业平均价格降幅达到1000元，5~6月份纸价开始企稳向上，Q2纸价环比-12.5%，预计公司Q2吨纸盈利约500元。2）2020年以来溶解浆价格继续下降，公司凭借较强研发能力，将溶解浆转产为可生产箱瓦纸的原材料本色浆，并持续开发新的产品。3）2020H1箱板纸价格同比-7%，2020Q2价格环比-10%，同样进入盈利底部，根据我们测算吨净利100元左右。公司主营的各产品在2020Q2均进入行业景气度最差阶段，公司仍实现单季度4个亿盈利，体现了公司作为龙头企业的成本优势，及强研发能力应对行业波动。 受行业波动影响，Q2利润率有所下滑。2020H1公司毛利率/净利率分别为23.7%/9.0%，分别同比+4.0/+0.7pct；2020Q2分别为22.7%/8.3%，分别同比+1.0/-1.4pct，分别环比-1.9/-1.4pct。2020H1公司期间费用率为12.6%，同比+2.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/3.1%/2.7%/2.0%，分别同比+1.2/+0.8/-0.1/+0.5pct。 未来三年浆纸项目将持续落地，产能稳步扩张。公司2019年投资建设45万吨文化纸将于2020年12月试生产，老挝两条40万吨（合计80万吨）包装纸产线将分别于2020年底、2021年初试生产，广西一期项目55万吨文化纸+15万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1陆续投产，7万吨特种纸/5万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3投产，未来公司总产能规划达到1000万吨。 2020Q3~4进入造纸行业传统旺季，公司盈利将触底回升。下半年为造纸行业传统旺季，叠加疫情缓和，内外需逐步修复，预计下半年浆纸产品需求支撑增强，价格有望延续6月份以来的向上趋势，Q3~4公司盈利将逐季修复。 中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。 公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年 实 现 归 母 净 利 润18.0/25.2/30.0亿 元 ， 同 比 变 动-17.4%/+40.2%/+19.1%，对应PE 19.3X/13.8X/11.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21,768 22,763 23,408 29,087 34,794 增长率yoy（%） 15.2 4.6 2.8 24.3 19.6 归母净利润（百万元） 2,238 2,178 1,800 2,522 3,004 增长率yoy（%） 10.5 -2.7 -17.4 40.2 19.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.86 0.84 0.69 0.97 1.16 净资产收益率（%） 17.8 14.9 11.2 13.7 14.2 P/E（倍） 15.5 16.0 19.3 13.8 11.6 P/B（倍） 2.8 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 13.86 总市值(百万元) 35,916.91 总股本(百万股) 2,591.41 其中自由流通股(%) 99.17 30日日均成交量(百万股) 22.30 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：行业盈利持续修复，上调公司目标价格》2020-07-29 2、《太阳纸业（002078.SZ）：盈利底部已现，降本增利再启程》2020-06-09 3、《太阳纸业（002078.SZ）：2019年业绩符合预期，未来浆纸项目持续落地》2020-04-21 -16%0%16%32%48%64%80%96%2019-082019-122020-042020-08太阳纸业沪深300 2020年08月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10783 11233 15447 14204 18462 营业收入 21768 22763 23408 29087 34794 现金 1971 2535 3006 2251 2692 营业成本 16663 17631 18486 22691 27136 应收票据及应收账款 5253 1941 5457 3735 7261 营业税金及附加 138 114 151 204 244 其他应收款 111 174 119 245 190 营业费用 750 942 983 1222 1461 预付账款 731 418 764 705 1052 管理费用 556 564 538 698 887 存货 2168 2456 2392 3559 3558 研发费用 267 412 421 524 626 其他流动资产 549 3709 3709 3709 3709 财务费用 720 573 724 770 866 非流动资产 18740 21062 20550 23878 26914 资产减值损失 10 -69 0 0 17 长期投资 137 155 199 237 271 其他收益 14 28 0 0 0 固定资产 16618 16696 16481 19675 22513 公允价值变动收益 12 8 5 3 5 无形资产 860 862 912 969 1034 投资净收益 6 22 22 13 10 其他非流动资产 1126 3349 2959 2996 3096 资产处置收益 0 -9 0 0 0 资产总计 29523 32295 35997 38081 45376 营业利润 2692 2503 2131 2995 3572 流动负债 13963 14246 17034 16854 21611 营业外收入 37 93 44 49 45 短期借款 5216 8936 8936 9204 10594 营业外支出 9 3 15 17 11 应付票据及应付账款 5520 2635 5916 4580 7971 利润总额 2720 2594 2160 3027 3606 其他流动负债 3227 2675 2182 3070 3045 所得税 477 396 346 484 577 非流动负债 2931 3349 2709 2656 2417 净利润 2242 2198 1814 2543 3029 长期借款 2778 2690 2050 1998 1758 少数股东损益 5 19 15 20 24 其他非流动负债 153 659 659 659 659 归属母公司净利润 2238 2178 1800 2522 3004 负债合计 16895 17595 19743 19511 24028 EBITDA 4311 4690 3950 5021 5975 少数股东权益 56 108 123 143 168 EPS（元） 0.86 0.84 0.69 0.97 1.16 股本 2592 2591 2591 2591 2591 资本公积 1540 1570 1570 1570 1570 主要财务比率 留存收益 8050 9969 11565 13800 16468 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 12573 14591 16132 18427 21181 成长能力 负债和股东权益 29523 32295 35997 38081 45376 营业收入(%) 15.2 4.6 2.8 24.3 19.6 营业利润(%) -8.8 -7.0 -14.9 40.5 19.3 归属于母公司净利润(%) 10.5 -2.7 -17.4 40.2 19.1 获利能力 毛利率(%) 23.5 22.5 21.0 22.0 22.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.3 9.6 7.7 8.7 8.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.8 14.9 11.2 13.7 14.2 经营活动现金流 4478 4686 3138 4673 5107 ROIC(%) 11.6 9.9 8.0 9.7 10.1 净利润 2242 2198 1814 2543 3029 偿债能力 折旧摊销 1151 1453 1254 1457 1782 资产负债率(%) 57.2 54.5 54.8 51.2 53.0 财务费用 720 573 724 770 866 净负债比率(%) 62.5 72.2 56.4 55.3 51.9 投资损失 -6 -22 -22 -13 -10 流动比率 0.8 0.8 0.9 0.8 0.9 营运资金变动 591 523 -627 -81 -555 速动比率 0.5 0.3 0.5 0.4 0.5 其他经营现金流 -220 -40 -5 -3 -5 营运能力 投资活动现金流 -3038 -4112 -715 -4768 -4803 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 3035 4091 -555 3288 3002 应收账款周转率 4.0 6.3 6.3 6.3 6.3 长期投资 0 0 -43 -39 -34 应付账款周转率 3.8 4.3 4.3 4.3 4.3