胶膜盈利环比持续提升，龙头优势显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月25日 证 券研究报告•2023年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 28.91元 福 斯 特（603806） 电 力设备 目标价： ——元（6个月） 胶膜盈利环比持续提升，龙头优势显著 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.64 流通A股(亿股) 18.64 52周内股价区间(元) 28.09-76.08 总市值(亿元) 538.93 总资产(亿元) 214.92 每股净资产(元) 7.59 相关研究 [Table_Report] 1. 福斯特（603806）：背板产销高增，胶膜盈利修复 (2023-05-04) 2. 福斯特（603806）：胶膜盈利韧性凸显，POE出货占比提升 (2022-11-01) 3. 福斯特（603806）：胶膜盈利修复，背板产销高增 (2022-09-04) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2023年半年度报告：23H1公司营收106.16亿元，同比+17.76%；归母净利润8.85亿元，同比-16.31%；扣非净利润8.23亿元，同比-17.82%。其中二季度营收57.03亿元，环比+16.08%；归母净利润5.20亿元，环比+42.81%；扣非净利润4.78亿元，环比+38.29%。二季度公司计提信用减值损失1.68亿元。  二季度高价库存粒子消化，盈利环比提升，三季度持续改善。23Q2胶膜出货约5.1亿平，环比增长近10%。前期高价库存消化，同时Q1前期粒子价格低位，因此原材料成本有所下降，二季度胶膜单平盈利大幅提升。三季度来看，8月出货受组件排产提升而增长，9月需求仍旺预计产量或继续增长。同时，8月胶膜价格随EVA粒子价格而上涨，后续需求端保持良好仍有进一步调价可能，三季度量、利提升确定性强。  POE类出货占比持续提升，下半年N型电池放量需求旺盛，有望放大盈利弹性。7月公司POE类胶膜受下游N型组件出货增长，占比有所提升，目前POE类胶膜出货占比近45%，H2随着TOPCon产量释放有望进一步增长。根据SMM数据，目前纯POE胶膜价格高于透明EVA胶膜60%以上，EPE类溢价20%左右。同时，POE粒子价格较为稳定，公司光伏胶膜盈利稳定性和弹性有望随POE类胶膜占比提升而增长。  展望后续，我们认为明年EVA粒子持续紧张的可能性较小。供给端看，宝丰25万吨EVA预计今年10月底建成投产，明年有望贡献光伏料增量产出。2024年斯尔邦、联泓均有EVA项目可投产。另一方面，考虑到EVA装置产能弹性，明年EVA粒子紧缺的可能性较小，在此趋势下各胶膜企业成本控制能力和产品与客户需求的匹配度将更为重要，公司龙头优势将进一步凸显。  背板业务转向积极，感光干膜、铝塑膜业务持续突破。23Q2销量约4700万平，环比增长30%左右。铝塑膜、感光干膜业务进展顺利，23H1铝塑膜出货约410万平，同比增长78%。感光干膜出货5400万平以上，同比持平。  盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，胶膜市场份额保持稳定；N型电池组件放量后POE类胶膜占比提升，盈利能力稳中有升。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为43.21%，维持“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料成本上涨，盈利能力下降的风险；行业竞争加剧，价格快速下降的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18877.50 25803.31 34405.82 37653.45 增长率 46.82% 36.69% 33.34% 9.44% 归属母公司净利润（百万元） 1578.57 2625.06 3628.10 4549.71 增长率 -28.13% 66.29% 38.21% 25.40% 每股收益EPS（元） 0.85 1.41 1.95 2.44 净资产收益率ROE 11.27% 16.62% 19.20% 20.02% PE 34 21 15 12 PB 3.85 3.42 2.86 2.37 数据来源：Wind，西南证券 -42%-31%-20%-9%2%13%22/822/1022/1223/223/423/623/8福斯特 沪深300 福 斯特（603806）2023年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18877.50 25803.31 34405.82 37653.45 净利润 1579.21 2625.56 3628.60 4550.21 营业成本 15929.06 22150.71 28973.11 30924.52 折旧与摊销 243.68 225.52 247.47 258.51 营业税金及附加 52.61 81.89 105.26 114.92 财务费用 -81.99 155.98 114.04 106.47 销售费用 59.49 38.70 68.81 75.31 资产减值损失 -158.22 -5.00 -5.00 0.00 管理费用 880.27 645.08 1204.20 1430.83 经营营运资本变动 -1611.85 -1092.99 -3357.54 -1066.00 财务费用 -81.99 155.98 114.04 106.47 其他 55.21 87.60 87.59 117.05 资产减值损失 -158.22 -5.00 -5.00 0.00 经 营活动现金流净额 26.04 1996.67 715.16 3966.23 投资收益 86.85 0.00 0.00 0.00 资本支出 -652.59 -300.00 -250.00 -100.00 公允价值变动损益 -4.87 -2.42 -3.23 -2.96 其他 345.25 -118.72 38.31 -4.35 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -307.34 -418.72 -211.69 -104.35 营业利润 1698.95 2733.53 3942.16 4998.44 短期借款 1297.25 -1297.25 0.00 0.00 其他非经营损益 3.06 1.43 1.97 1.79 长期借款 0.00 100.00 100.00 100.00 利润总额 1702.01 2734.96 3944.13 5000.23 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 122.80 109.40 315.53 450.02 支付股利 -332.89 -315.71 -525.01 -725.62 净利润 1579.21 2625.56 3628.60 4550.21 其他 3016.31 -679.28 -114.04 -106.47 少数股东损益 0.64 0.50 0.50 0.50 筹 资活动现金流净额 3980.68 -2192.25 -539.05 -732.09 归属母公司股东净利润 1578.57 2625.06 3628.10 4549.71 现金流量净额 3721.29 -614.30 -35.58 3129.80 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6265.96 5651.66 5616.08 8745.88 成长能力 应收和预付款项 4549.14 7331.18 9593.50 10320.01 销售收入增长率 46.82% 36.69% 33.34% 9.44% 存货 3515.60 4958.28 6763.70 7092.12 营业利润增长率 -31.24% 60.89% 44.22% 26.79% 其他流动资产 2122.01 598.26 696.49 763.58 净利润增长率 -28.14% 66.26% 38.20% 25.40% 长期股权投资 1.22 1.22 1.22 1.22 EBITDA 增长率 -28.84% 67.42% 38.16% 24.62% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2977.22 3100.47 3151.77 3042.04 毛利率 15.62% 14.16% 15.79% 17.87% 无形资产和开发支出 462.89 414.37 365.85 317.33 三费率 4.54% 3.25% 4.03% 4.28% 其他非流动资产 300.65 300.40 300.14 299.89 净利率 8.37% 10.18% 10.55% 12.08% 资产总计 20194.69 22355.83 26488.77 30582.07 ROE 11.27% 16.62% 19.20% 20.02% 短期借款 1297.25 0.00 0.00 0.00 ROA 7.82% 11.74% 13.70% 14.88% 应付和预收款项 2159.66 3749.52 4648.14 4806.10 ROIC 12.65% 19.77% 21.96% 23.67% 长期借款 0.00 100.00 200.00 300.00 EBITDA/销售收入 9.86% 12.07% 12.51% 14.24% 其他负债 2727.27 2707.10 2737.83 2748.59 营运能力 负债合计 6184.19 6556.62 7585.97 7854.69 总资产周转率 1.11 1.21 1.41 1.32 股本 1331.55 1864.16 1864.16 1864.16 固定资产周转率 8.34 9.43 11.43 12.39 资本公积 3425.39 2892.77 2892.77 2892.77 应收账款周转率 4.97 4.79 4.48 4.16 留存收益 8702.88 11012.23 14115.32 17939.41 存货周转率 5.19 5.08 4.91 4.44 归属母公司股东权益 13980.96 15769.17 18872.25 22696.34 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 84.18% — — — 少数股东权益 29.54 30.04 30.54 31.04 资本结构 股东权益合计 14010.51 15799.21 18902.80 22727.39 资产负债率 30.62% 29.33% 28.64% 25.68% 负债和股东权益合计 20194.69 22355.83 26488.77 30582.07 带息债务/总负债 61.64% 39.88% 35.79% 35.84% 流动比率 4.57 4.79 4.72 5.41 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024