氧化铝产能释放，航空板技术再现新突破

8月25日公司公布23半年报，1H23实现营收145.01亿元，同比 -19.04%；归母净利13.13亿元，同比-28.08%；扣非归母净利12.79亿元，同比-28.90%。2Q23实现营收76.66亿元，环比+12.17%；归母净利7.94亿元，环比+53.03%；扣非归母净利7.69亿元，环比+50.87%。 氧化铝产能逐步释放，Q2业绩环比改善。（1）22年底印尼宣布从23年6月开始禁止铝土矿出口，政策影响1Q23铝土矿原料供给受 冲击，氧化铝产量不及预期，2Q23原料问题得到较好解决，同时 人民币(元)成交金额(百万元) 随着印尼200万吨氧化铝产能爬坡，氧化铝粉产销量显著提升， 1H23氧化铝粉收入同比+43.59%至24.62亿元。（2）公司重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品，1H23高端产品销量占比同比提升1个百分点至14%，高端产品毛利占比同比提升8个百分点至29%。1H23合金锭收入同比-9.48%至6.29亿元，铝型材收入同比-15.86%至21.19亿元，热轧卷/板收入同比+43.63%至 4亿元，冷轧卷/板收入同比-31.11%至78.02亿元，铝箔收入同比 -3.86%至7.86亿元。（3）1H23公司电、汽收入同比-96.01%至0.04 亿元，天然气收入同比+27.19%至0.26亿元。受益于氧化铝产销 提升和深加工产品出货量增长，2Q23公司综合毛利率环比提升0.1个百分点至19.26%，ROE环比提升0.58个百分点至1.72%。 期间费用大幅下降，驱动利润边际回升。公司2Q23财务费用-1.34 亿元，环比-362.42%，贡献利润回升增量，带动1H23财务费用降低至-0.83亿元，其中汇兑收益0.97亿元。销售费用2Q23环比 +1.28至0.82亿元，1H23同比-24.35%至1.18亿元；管理费用2Q23 环比-17.14%至1.97亿元，1H23同比-0.04%至4.35亿元。 坚持创新驱动，航空板技术再现新突破。公司研发高端铝合金辊底式固溶淬火炉并成功试产，首次实现该设备国产化并将成本降低2/3。公司已经为空客、波音、中商飞等航空公司批量供货，高精铝合金辊底炉的成功启动进一步巩固公司的技术优势，提升产 品盈利能力和公司核心竞争力，助力高附加值产品不断突破。 4.00 3.50 3.002.502.00 220825 成交金额南山铝业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 预计公司23-25年营收分别为335/376/396亿元，实现归母净利润分别为37.23/39.86/45.21亿元，EPS分别为0.32/0.34/0.39元，对应PE分别为9.65/9.02/7.95倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 22,299 28,725 34,951 33,484 37,615 39,593 货币资金 13,227 18,273 20,875 18,810 21,264 21,983 增长率 28.8% 21.7% -4.2% 12.3% 5.3% 应收款项 4,194 4,731 4,917 5,140 5,775 6,078 主营业务成本 -17,010 -21,650 -27,644 -25,832 -29,265 -30,393 存货 4,624 6,429 6,436 6,369 7,216 7,494 %销售收入 76.3% 75.4% 79.1% 77.1% 77.8% 76.8% 其他流动资产 1,080 1,263 1,766 1,813 1,937 1,978 毛利 5,289 7,075 7,307 7,652 8,350 9,200 流动资产 23,125 30,697 33,994 32,133 36,191 37,533 %销售收入 23.7% 24.6% 20.9% 22.9% 22.2% 23.2% %总资产 41.3% 48.6% 52.5% 49.2% 49.8% 48.2% 营业税金及附加 -240 -258 -264 -277 -311 -327 长期投资 508 568 601 601 601 601 %销售收入 1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,226 29,160 27,304 29,713 32,800 36,563 销售费用 -259 -290 -291 -308 -346 -365 %总资产 52.2% 46.2% 42.2% 45.5% 45.2% 47.0% %销售收入 1.2% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,397 2,444 2,425 2,519 2,606 2,688 管理费用 -724 -854 -958 -957 -1,075 -1,131 非流动资产 32,887 32,481 30,732 33,236 36,410 40,256 %销售收入 3.2% 3.0% 2.7% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 58.7% 51.4% 47.5% 50.8% 50.2% 51.8% 研发费用 -1,481 -1,374 -1,486 -1,513 -1,699 -1,789 资产总计 56,012 63,178 64,726 65,369 72,602 77,788 %销售收入 6.6% 4.8% 4.3% 4.5% 4.5% 4.5% 短期借款 5,093 8,445 7,362 4,702 7,336 7,726 息税前利润（EBIT） 2,584 4,300 4,307 4,598 4,918 5,589 应付款项 3,868 4,336 4,334 4,053 4,592 4,769 %销售收入 11.6% 15.0% 12.3% 13.7% 13.1% 14.1% 其他流动负债 1,707 2,234 2,182 2,151 2,290 2,383 财务费用 -134 -148 223 274 281 253 流动负债 10,668 15,014 13,878 10,906 14,218 14,879 %销售收入 0.6% 0.5% -0.6% -0.8% -0.7% -0.6% 长期贷款 350 0 190 190 190 190 资产减值损失 -20 -157 -462 -300 -300 -300 其他长期负债 706 640 640 627 617 616 公允价值变动收益 -9 0 0 0 0 0 负债 11,725 15,655 14,708 11,723 15,024 15,685 投资收益 107 54 118 0 0 0 普通股股东权益 40,385 42,867 45,102 48,240 51,641 55,577 %税前利润 4.1% 1.3% 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 11,950 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 2,601 4,145 4,282 4,573 4,900 5,542 未分配利润 10,823 13,311 15,851 18,989 22,390 26,326 营业利润率 11.7% 14.4% 12.3% 13.7% 13.0% 14.0% 少数股东权益 3,902 4,657 4,916 5,406 5,936 6,526 营业外收支 5 -5 -27 -27 -27 -27 负债股东权益合计 56,012 63,178 64,726 65,369 72,602 77,788 税前利润利润率 2,60611.7% 4,13914.4% 4,25512.2% 4,54613.6% 4,87313.0% 5,51513.9% 比率分析 所得税 -385 -420 -311 -333 -357 -404 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.8% 10.1% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 每股指标 净利润 2,221 3,719 3,944 4,213 4,516 5,111 每股收益 0.171 0.285 0.300 0.318 0.340 0.386 少数股东损益 172 309 428 490 530 590 每股净资产 3.379 3.587 3.852 4.120 4.411 4.747 归属于母公司的净利润 2,049 3,411 3,516 3,723 3,986 4,521 每股经营现金净流 0.492 0.370 0.570 0.571 0.590 0.724 净利率 9.2% 11.9% 10.1% 11.1% 10.6% 11.4% 每股股利 0.055 0.063 0.040 0.050 0.050 0.050 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.07% 7.96% 7.79% 7.72% 7.72% 8.14% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.66% 5.40% 5.43% 5.70% 5.49% 5.81% 净利润 2,221 3,719 3,944 4,213 4,516 5,111 投入资本收益率 4.42% 6.90% 6.93% 7.28% 7.00% 7.40% 少数股东损益 172 309 428 490 530 590 增长率 非现金支出 2,153 2,299 2,754 2,647 2,976 3,304 主营业务收入增长率 3.67% 28.82% 21.68% -4.20% 12.34% 5.26% 非经营收益 398 242 -105 344 340 416 EBIT增长率 27.56% 66.38% 0.17% 6.75% 6.97% 13.62% 营运资金变动 1,112 -1,845 76 -514 -927 -352 净利润增长率 26.30% 66.43% 3.07% 5.91% 7.06% 13.42% 经营活动现金净流 5,883 4,416 6,669 6,690 6,906 8,480 总资产增长率 2.29% 12.79% 2.45% 0.99% 11.06% 7.14% 资本开支 -2,845 -1,180 -1,577 -5,181 -6,177 -7,177 资产管理能力 投资 2,430 -24 15 0 0 0 应收账款周转天数 35.1 32.9 29.3 35.0 35.0 35.0 其他 59 0 67 0 0 0 存货周转天数 104.5 93.2 84.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -356 -1,205 -1,495 -5,181 -6,177 -7,177 应付账款周转天数 59.6 49.5 41.7 41.7 41.7 41.7 股权募资 1,218 681 0 0 0 0 固定资产周转天数 379.6 349.5 275.5 306.2 286.0 281.5 债权募资 -1,964 2,922 -888 -2,673 2,624 390 偿债能力 其他 -656 -3,386 -833 -900 -899 -975 净负债/股东权益 -17.41% -20.68% -26.65% -25.96% -23.88% -22.67% 筹资活动现金净流 -1,402 218 -1,721 -3,573 1,725 -584 EBIT利息保障倍数 19.