行业点评中国汽车行业 – 七八月销量强劲，下半年或超预期8月行业销量或超预期：我们预计8月乘用车零售销量有望同比增长1%至约190万台，高于我们2022年底的预测19%；假设行业库存增加5万台，8月批发销量有望同比增长6%至约225万台，成为历史上最好的8月。自6月以来超预期的零售销量或是今年四季度销量旺季的前奏。今年全年的零售销量可能再次超出我们的预期。8月新能源车：我们预计8月新能源乘用车零售销量将同比增长40%至67万台，市场份额达到35.5%；批发销量有望达到80万台，创历史新高。新能源零售市场份额从今年4月份以来逐月攀升，符合我们此前的预期，我们预计该趋势将会在剩下的5个月中得以延续。交易策略：大部分中国车企（包括理想、比亚迪、吉利、长城）的上半年业绩强于我们此前的预测，看起来价格战对利润的影响小于预期。但我们认为业绩风险可能并未完全出清，接下来可能还是波段交易的行情。同时，考虑到自7月底以来汽车股20-30%的回调幅度，我们认为接下来强劲的新能源车销量有望推动汽车股短期反弹。建议关注传统车企PHEV新车型的爬坡。中国电信行业 – 行业股持续展现防御性我们维持对中国电信行业的看法，认为电信板块是在宏观逆风环境下具有防御性的板块。电信运营商因公司经营稳定、自由现金流强劲、股息收益率高以及潜在股票回购的机会，持续受到投资者的青睐。在这份更新的行业报告中，我们回顾了国内外电信运营商资本支出的历史增长，并分享了我们对该板块前景的看法。我们预计运营商支出将保持相对稳定，今年同比增长2.0%。其中，更多投资将配置于算力/产业数字化/云市场这些具有更高增长的市场（运营商非传统业务同比增长21%，移动/有线业务同比增长2%/5%）。同时，计算能力相关领域的支出增长将抵消5G相关支出的下降。 对于海外电信运营商资本支出，我们跟踪了80家电信网络运营商的数据，其中亚洲31家，美洲22家，欧洲14家，中东和非洲地区13家。我们认为，在5G建设恢复的推动下，全球电信资本支出已于2022年见顶，达到3,000亿美元的历史新高。展望未来，我们对全球电信运营商的资本支出前景保持谨慎。考虑到收入增长不理想（2022年为-2.6%）和宏观压力，我们认为2023年全球电信支出或减少。个股速评美团（3690 HK；买入；目标价：178.0港元）– 在长期竞争中保持警惕美团公布2Q23业绩：季度营收为680亿元人民币，同比增长33%，较招银预期/市场一致预期高2/1%，季度调整后净利润为人民币77亿元，好于招银预期及市场一致预期的人民币45亿元，主因核心本地商业业务产生的营业利润好于预期。行业竞争变得更加有序化的情况下，美团有针对性的促销活动推动了收入增长，并确保促销活动不处于盈利破坏模式，从而改善了盈利前景。我们预计美团将在潜在的本地生活领域长期持续竞争中保持警惕，保持积极的投资以将市场份额持续维持在可接受的合理范围。我们将基于DCF的目标价上调至178.0港元，以反应外卖业务UE扩张好于预期，且到店业务的利润率展望好于预期，维持买入评级。网易（NTES US；买入；目标价：125.0美元）– 看好2H23游戏收入增长及利润率扩张网易8月24日公布2Q23业绩：总收入同比增长3.7%至240亿元，低于招银国际/一致预期3.4/3.1%，主因PC游戏表现低于预期。运营利润同比增长23%至61亿元，高于招银国际/一致预期7.8/6.5%，得益毛利率的显著改善（同比提升4.0pct，超出一致预期2.7pct）。我们将FY23-25运营利润预测上调6-8%，以反映更乐观的毛利率前景，主因收入构成转向毛利率更高的自研游戏以及渠道成本优化。我们预计2H23总收入将重新加速，伴随利润率提升，主要由《逆水寒》手游等优质新游的推动。我们基于SOTP的目标价微调至125.0美元（前值：123.0美元）。维持买入评级。京东方精电 （710 HK，买入，目标价：21.53港元）– 看好下半年出货量修复和产能扩张尽管1H23业绩低于预期，但管理层给出如下指引：1）2023年收入将同比双位数增长，2）出货量修复和ASP维持稳定，3）UTR提升和成本管控推动下半年利润率恢复。此外，管理层预计持续的海外扩张和OLED/Mini/LTOP产品将驱动2025年业务成长。我们将FY23-25E每股收益调低了8-14%，主要是为反映1H23汽车OEM价格战和产能增加导致的成本上升。该股目前估值为FY23/24E 8.8x/7.1x PE，我们认为该股很有吸引力。重申“买入”评级，新目标价为21.53港元, 基于滚动至FY24E 20x PE。 知乎（ZH US，买入，目标价：2.1美元）– 职业教育增长强劲，集团亏损持续收窄知乎2Q23收入同比增长25%，符合预期，利润率超预期。展望3Q23，我们预计收入将同比增长12%（与市场预期一致），源于付费会员韧性增长及职业教育增势不减。预计付费会员3Q23同比增长42%，受益于丰富的平台内容、"盐言故事"增量以及与华为渠道合作（助于会员基数扩大）。3Q23职业教育有望实现同比119%的强劲增长，源于内生增长及M&A外延驱动，憧憬2H23考试频次增加下需求攀升。营销服务层面，我们预计3Q23或继续下跌（同比下降28%），至4Q23有望环比回升。公司将在2H23及FY24持续降本增效，加强商业化与成本管控并举。为反应广告业务压力及成本管控，我们下调FY23-25收入7-8%，维持盈利预测基本不变。目标价下调至2.1美元。信达生物（1801 HK，买入，目标价：48.13港元）– 费用持续优化，销售强劲增长上半年公司录得27亿元收入，占我们先前全年预测的51%，好于我们预期。其中，产品销售收入25亿元，同比增长20%，相比去年下半年-2%的同比增速大幅改善。销售的增长主要是受信迪利单抗和其他产品销售放量的影响。今年二季度，信迪利单抗销售额增速显著，达到了环比+70%、同比+41%，主要是受新增大适应症无降价进医保以及新冠缓和的影响。信迪利单抗已经有7项适应症获批，其中6项已经进入医保，覆盖NSCLC、HCC、GC和ESCC等，我们预计信迪利单抗在下半年及以后将持续增长。公司上半年费用端得以持续优化。毛利率相比去年同期提升2.2个点至80.8%。销售费用率54.5%，相比去年同期的66.7%有明显降低，管理费用亦由去年同期的14.1%降低至10.1%。研发费用同比降低21%至9.2亿元。上半年亏损同比缩窄83%至1.9亿元。我们预计公司的费用优化将会持续，并将在2025年达到EBITDA盈亏平衡。截至上半年末，公司资金丰厚，在手现金85亿元。肿瘤和非肿瘤创新品种研发进展顺利。 信达拥有诸多颇具潜力的创新品种，包括IBI362 (GLP-1R/GCGR)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)、IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI128 (XOI)、IBI112 (IL-23p19)、IBI302 (VEGF/complement)等。IBI362将会在今年底或明年初递交6mg低剂量组在国内用于减肥适应症的上市申请，和分别在今年6月和8月递交申请的司美格鲁肽和替尔泊肽速度相差不多。司美格鲁肽今年二季度在减重方面实现11亿美元销售额，环比增长65%，体现了减肥市场的强烈需求。IBI362在肥胖患者24周的治疗中，已展现出同类最佳的优势。信 达亦将在下半年发布高剂量组9mg治疗48周的二期临床数据，并将启动相应三期临床。我们看好IBI362在减肥广阔市场中的潜力。我们看好公司销售的持续增长和费用的进一步优化，调整公司目标价至48.13港元，维持买入评级。药明生物（2269 HK，买入，目标价：69.39港元）– 亮眼的疫情后业绩药明生物2023上半年收入同比增长17.8%至85亿元，经调整净利润同比增长0.1%至28亿元。尽管上半年有大量新产能处在爬坡阶段，经调整毛利率仍然维持在47.0%，处于行业领先水平。商业化生产能力得到全球客户认可。上半年新增46个新项目，其中11个外部转入项目包含4个临床三期和2个重磅炸弹级商业化项目，管理层预计25年商业化项目数达到32-38个。同时，疫情后客户开始重启临床1&2项目，将有利于公司未来获得更多商业化项目，体现公司“跟随分子”策略的优势。我们认为公司将更好的受益于跨国药企持续增加的生物药外包生产需求。成熟的全球生产网络支持长期业务增长。疫情期间，药明生物成功在海外搭建起从NDA到BLA的整套研发生产能力，与国内产能形成“全球双工厂”，更好的满足全球客户疫情后的需求。得益于此，药明生物上半年非新冠收入继续强劲增长59.7%。维持药明生物买入评级，目标价69.39港元。我们预计药明生物2023E/24E/25E收入增速为29.0%/30.0%/31.3% ，经调整归母净利润增速为25.4%/26.3%/28.4% ，对应现阶段股价的PE分别为28x/22x/17x。中兴通讯（763 HK，买入，目标价：29.4港元）– 毛利率改善提振1H23业绩中兴通讯公布了1H23业绩，收入（人民币607亿元）和净利润（人民币54亿元）分别同比增长1.5%和19.9%。营收增长略显乏力，主要由于海外资本支出放缓和宏观压力。从地域上来看，国内收入同比增长6.2%，海外收入同比下降8.5%。由于公司部门间收入的变动和成本优化，1H23公司毛利率显著提升（比1H22高6.18个百分点），推动利润强劲增长。我们维持买入评级并上调目标价至29.4港元。 中国铁塔（788 HK，持有，目标价：0.89港元）– 1H23业绩符合预期，现金流暂时承压中国铁塔公布1H23业绩，收入和净利润同比分别增长2.2%和14.6%。传统业务收入（占总收入的81%）同比下降2.9%，剔除商务定价协议影响后（可比口径）收入同比增长为3.4%。公司非塔类业务收入均实现了两位数增长，但总体收入贡献尚低。展望未来，受中国主要电信运营商持续降本增效的影响，我们预计中国铁塔整体增速将处于低位，维持持有，目标价0.89港元。九毛九（9922 HK，买入，目标价：15.46港元） – 太二的经营利润率和怂火锅是未来发展的关键公司上半年的销售同比增长52%至29亿元人民币，符合招银国际预期，净利润同比大增285%至2.22亿元人民币，符合招银国际预期和此前公布的盈喜。九毛九/太二/怂的销售增长分别为2%/47%/331%，分别由-3%/29%/291%的店铺数量增长和8%/16%/25%的同店销售增长带动。客单价下降和经营负杠杆导致毛利率略有下降，但由于租金成本和折旧摊销费用减少，经营利润率仍然大幅上升。九毛九/太二/怂的门店层面经营利润率分别为19%/21%/14%，同比增加 7.4/4.9/15.1%。太二翻座率在上半年达到3.1倍，比去年同比的2.9倍好，但仍远低于19财年的4.8倍。尽管太二在口味和价格仍具有竞争力，但中国的年轻消费者需求和购物中心的客流量仍然疲软，因此其同店销售复苏率在23年上半年只达到19年的86%。这个趋势在7-8月已有所改善，但我们倾向认为只是假日效应和季节性因素所带动，因此对23年下半年和24财年的复苏率仍然比较保守。经营利润率为21%，接近稳态下的水平22%-25%，考虑到复苏速度比预期慢，这样的水平，其实已经相当亮丽。我们预期太二之后的复甦是稳定缓慢的，下一个主要催化剂应该会是公司自有供应链的投产。怂火锅翻座率在上半年达到2.8倍，高于去年同比的2.4倍。尽管品牌的受欢迎程度可能因为市场的选择增加和怂门店数的增加而不如21财年的高峰期，但管理层已经做出正确的决定，将其客单价降低到约120元人民币，因此我们预期怂的翻座率将继续提升。23年上半年，怂终于首次录得盈利，尽管目前经营利润率仍然较低，但我们预期最终会上升至约太二的水平。开店计划依然迅速且按计划进行，但从会计角度看，它看起来可能会更快，因为太二今年1月1日有13家新开的门店其实是去年规划的，所以管理层预计太二/怂于今年实际的新开店为133/35家。另外公司在海外的扩