新材料平台型龙头，硬科技时代的“核心资产”

昊华是我国化工新材料的“核心资产”。公司隶属于中国中化，由五十至七十年代成立的十二家国家级化工材料研究院合并而成，在特种涂料、弹性体、气体、氟材料等细分领域均具有不可撼动的行业地位，是我国化工行业由大产能驱动转向研发驱动、科技驱动新时代的“核心资产”。 研发底蕴结合产业化能力，发力于三大方向。昊华在化工材料领域具有国内无二的研发底蕴，而中化蓝天是以产业化能力见长。昊华整合中化蓝天，加上蓝天的前董事长担任昊华总经理，有望使得昊华的研发底蕴与蓝天的产业化能力相结合，成为昊华的重要拐点。我们认为基于禀赋与沉淀，公司有望在三大方向将技术底蕴产业化：1）涂料：我国涂料产值4500亿元，其中重防腐市场规模超千亿。佐敦等北欧涂料厂商起步于船舶涂料，目前在我国化工、桥梁、码头重防腐领域占据70%-95%份额。昊华海化院是我国罕见能进行整船配套涂装的厂商，进军重防腐涂料优势显著；2）电子信息材料：公司电子特气产品囊括小品种、多品类以及氟碳类大单品，品类齐全，可供应晶圆厂所需的多数特气。基于公司在多种材料领域的积累，未来有望朝向电子信息材料“一站式供应”厂商迈进；3）民用航空材料：公司是国内罕见能同时供应民用航空涂料、轮胎、橡胶密封型材、工程塑料、有机玻璃等多种高端制造材料的厂商。 整合中化蓝天，主业成长与氟化工景气共振。整合蓝天后将打造全国产业链最全的氟化工巨头：制冷剂：中化蓝天制冷剂2020-2022销量居国内前列，且以高GWP值品种R125、R134a为主。第三代制冷剂在2024年将进入配额执行年，行业格局重塑，有望进入高景气；浙化院：院史达七十余年之久，是氟化工研发领域的翘楚；含氟精细化学品：中化蓝天拥有二氟、三氟、六氟、七氟中间体等完整谱系，产品已进入辉瑞、拜耳、巴斯夫、先正达、默沙东等公司的合格供应商体系；氟聚合物：晨光院在氟橡胶、氟树脂领域国内领先。在制冷剂进入配额执行年、欧洲氟精细逐步关停、氟聚合物国产化持续的背景下，整合蓝天有望使公司主业成长与氟化工景气形成共振。 架构持续整合，平台型龙头重估可期。杜邦与分拆出的艾仕得、科慕三家企业的合并市值高达3285亿元，公司的技术产品发展空间巨大。随公司架构持续整合，成长主线愈加清晰，我们认为公司有望获得价值重估。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为104.28/125.13/156.41亿元；归母净利润分别为12.28/13.48/17.12亿元；对应PE分别为22.7/20.7/16.3倍。公司是化工新材料稀缺的核心资产，整合蓝天一方面打造全国产业链最全的氟化工巨头，主业高成长与氟化工景气共振，维持“买入”评级。 风险提示：重组进程不达预期、产能建设不及预期、国产替代进程缓慢。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 我们对昊华有别于市场的认知 （一）公司是我国化工新时代的“核心资产”，稀缺性极强 2010年我国超越美国，成为世界第一化学品生产大国，彼时我国进入了化工品产能扩张的黄金时代。到了2022年，我国化工行业已经实现收入9.56万亿元，中国化学工业生产了约全世界40%的化学品。在此背景下，行业有望从基础产品扩产能的主线转变为重研发、材料高端化的发展主线。放眼全球，杜邦、宣伟、 3M 等海外化工材料巨头均有着悠久的发展历史。例如宣伟起步于1866年、 3M 起步于1902年、杜邦起步于1802年。 时间积累的欠缺，是我国多数材料企业与海外巨头客观存在的差距。而昊华在材料领域耕耘七十年，是我国进入材料高端化时代的“核心资产”。 （二）研发底蕴与产业化能力结合，是昊华的重要拐点 七十年来，公司在研发上的累计投入与国家给予补助的价值不可估量。目前其在特种涂料、特种橡塑制品、电子特气、氟材料等领域均具有不可撼动的行业地位，产业化将使得公司迸发出更大能量。而此次拟合并的中化蓝天前身为石化建材集团，后者在工程设计领域深耕数十年，正以产业化能力见长。此外，中化蓝天前董事长王军先生已正式被聘任为昊华科技的总经理、副董事长。新管理层的上任能将昊华的研发底蕴与蓝天的产业化能力相结合，成为公司发展的重要拐点。 而产业化的底层逻辑是，国家用历史上持续积累的，最先进化工材料技术，在民航客机、电子信息产业等领域形成攻坚。同时，昊华在涂料领域的积累，产业化的空间可谓“星辰大海”。我国涂料产值4500亿元，其中工业涂料产值超过3000亿元，多数领域60%以上的份额被外资占有。以重防腐为例，目前行业主要由欧洲厂商国际油漆、佐敦等参与。佐敦等北欧涂料厂商起步于船舶涂料，目前在我国化工、桥梁、码头重防腐领域占据70%-95%份额。昊华海化院是我国罕见能进行整船配套涂装的厂商，进军重防腐逻辑顺、空间可期。 （三）整合中化蓝天，主业成长有望与氟化工景气形成共振 中化蓝天的产业链囊括萤石、制冷剂、氟精细化学品、含氟锂电材料，产业链完整度极高，然而唯有氟材料品种相对于昊华更单一。昊华晨光院与中化蓝天的整合，能诞生出国内产业链最齐全的氟化工厂商。行业层面，第三代制冷剂在2024年将进入配额执行年，行业格局重塑，有望进入高景气期；萤石未来在新能源的拉动下，有望迎来中长期盈利中枢的抬升。中化蓝天是国内产销量领先的第三代制冷剂厂商，也是我国萤石资源龙头（本次整合未注入萤石资产），整合蓝天有望使得公司成长主线与氟化工景气形成共振。从长期视角看，基于资源禀赋和欧美（尤其欧洲）对于氟化工品生产的限制，全球氟化工产业有望从欧美日向中国转移，公司将在产业链全环节充分受益。 （四）市场对业务结构、成长逻辑梳理清晰后，昊华有望获得估值重估 我们尝试从崭新角度对公司业务结构进行剖析，按产品和服务类型划分为工程服务板块与橡胶、涂料、气体、氟材料四大产品板块。放眼全球，杜邦公司在特品、氟化工、涂料领域均具备强大竞争力，杜邦与分拆出的艾仕得、科慕三家企业的合并市值高达3285亿元。 组织架构方面，我们观察到近年来公司在持续进行产品线整合，首先将光明院、黎明院和西南院的气体业务合并，近期公告了西南院吸收合并大连院，公司对业务的后续整合理顺值得期待。随公司组织架构整合持续，再加上市场对公司业务、产品的理解由“黑”到“白”、愈加清晰，我们认为公司有望获得价值重估，并将与公司业绩的成长形成双击。 1.历经七十载沉淀，材料平台型龙头迎拐点 1.1.历久弥新，昊华是我国化工新材料的“核心资产” 应时代性需求诞生，深耕材料研发七十年。公司为国务院国资委直属中国化工子公司——中国昊华旗下12所高端研究院资产整合上市平台，发展历经七十载，科研实力雄厚。 公司旗下十二家科研院所成立于1950s-1970s年间，均应新中国早期特种领域需求诞生： 晨光院的成立是为响应国家早期发展所需的各种耐高温腐蚀的氟树脂、氟橡胶、氟油、氟脂的需求，集合全国24家科研生产单位集体内迁组建而成；黎明院由我国聚氨酯材料奠基人李俊贤挂帅组建，一直为国家提供高性能燃料；曙光院的前身沈阳第三橡胶厂生产出了新中国第一批民用航空轮胎，有力的支持了时代需求；海化院的前身“418会战组”在新中国建设的关键时期研制出了防污防腐涂料，攻克了多个急需的重要船舶涂料品种；西南院设计出我国第一套提纯氢气的PSA工业装置，并逐步拓展到一氧化碳、二氧化碳和甲烷等气体的分离提纯，为我国化学工业的发展做出了突出贡献。 图表1：公司发展历经七十载，历久弥新 材料产业》、《橡胶科技市场》、人民网、《特种橡胶制品》、西南院官网、轮胎世界网、中国无机盐工业协会、洛阳市生态环境局、大学时代、中国 橡胶杂志、爱企查、中国日报网、中国科技网、甘井子史志、直通法兰西、澎湃新闻、公司公告、同花顺，国盛证券研究所 历经七十年发展，公司目前在特种涂料、航空轮胎、氟材料、气象气球、特种橡胶制品、碳减排等领域竞争力均领跑全国，是我国化工材料领域当之无愧的“核心资产”。 图表2：公司多个产品均具备全球领先的竞争力 1.2.业务持续整合，成长主线愈加明晰 公司目前业务分为“3+1”板块。公司目前业务包括了以生产含氟聚合物、含氟精细化学品的高端氟材料业务；以三氟化氮、四氟化碳等特气为主的电子化学品业务；核心产品为特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能原料的高端制造化工材料三大产品体系结构，加上工程技术服务板块。2022年，公司四大板块毛利润占比分别为20.71%、9.07%、53.79%、13.85%。 图表3：公司业务大体可以划分为“3+1”板块 图表4：昊华科技分业务板块营业收入情况 图表5：昊华科技分业务板块利润占比（2022年） 1.2.1.以崭新角度理解昊华产品结构 我们尝试以崭新视角研究昊华产品结构，从材料门类出发进行归类，将公司的业务分为特种的涂料、气体、弹性体、氟材料四大材料类别以及工程服务业务。材料方面： 高性能弹性体：公司的弹性体产品体系丰富，可以追溯到沈阳橡胶研究院与乳胶工业研究所中来，后经一系列搬迁、重组逐渐形成了当下的企业结构。目前，公司的株洲院主要进行探空用气象气球的生产；锦西院则是聚硫橡胶的主要生产单位；曙光院的航空轮胎竞争力领跑国内同行；沈阳院可进行先进橡胶软管、橡胶防护服等的生产；西北院生产特种橡胶密封型材，可用于民用航空领域。除此外，黎明院另有建设聚氨酯弹性体生产能力，可用于汽车等领域。 特种涂料：公司北方院、海化院是我国特种涂料研发的翘楚。其中，北方院是我国民用航空涂料的骨干供应单位，曾负责研制系列探测器的涂料研制工作，能生产民用航空发动机涂料和飞机蒙皮及雷达罩涂料等对涂料性能要求极高的产品；海化院则是从海涂所发展而来。作为我国最先建成整船配套涂料体系的企业，海化院在海洋船舶涂料领域具备极强的竞争实力。除了特品用途外，北方院和海化院还积极开拓环保涂料、防护涂料等产品，在工业重防腐涂料市场空间巨大。 特种气体：公司的气体种类丰富，过去产品产能隶属于光明院、黎明院和西南院三个下属单位。其中，光明院和黎明院都曾在我国高性能燃料研制工作中做出卓越贡献，主要生产小品种多品类特种气体，如高纯合成氨、电子级氯气、磷烷等；黎明院产品以氟碳类特气为主，包括三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨等。西南院则是我国在PSA变压吸附提纯气体领域的先行者，因此具备高纯氮气、氧气、二氧化碳、惰性气体的提纯能力和混合气配置的能力。目前，三个研究院的气体业务已整合成为公司全资子公司——昊华气体。 氟材料：公司的氟材料业务隶属于晨光院。晨光院起步于六十年代，是我国有机氟领域的奠基者，其含氟产品的生产能力集中在PTFE、FKM等品类上，近年来还进行了FEP、PVDF、PFA、八氟环丁烷等含氟材料的产能建设，同时完成了HFP、R22、TFE等关键原材料的配套工作，是国内含氟聚合物的领军者。 工程服务业务方面：公司西南院是全球三大变压吸附成套技术供应商之一，设计的全球最大煤制氢PSA装置、国内首次煤制天然气催化剂一次开车成功，在全球范围内都具备技术领先优势。西南院积极参与开发CCUS技术，在制氢、煤制天然气、二氧化碳综合利用等碳减排领域前景广阔，其制氢技术可以用于化石燃料转化制氢和甲醇、氨裂解制氢，在煤制天然气领域实现了天然气甲烷化催化剂的国产化，在二氧化碳的综合利用领域，其低能耗两段式二氧化碳加氢制甲醇工业试验装置总体技术处于国际先进水平，催化剂性国际领先。同时，大连院也经营工程服务业务，主要提供包括工业结晶过程相关装置、焦炉煤气脱硫脱氰及提盐装置、工业烟气脱硫脱硝除尘等在内的成套工程设计。 图表6：公司橡胶、涂料、气体、氟材料业务的发展历程 1.2.2.整合已下两城，产品结构及成长主线愈加明晰 昊华经营同一类别产品、业务的院所持续进行整合，截至目前已进行两次： 气体业务：黎明院、光明院、西南院的气体业务整合为“昊华气体”：2021年4月公司宣布将光明院、黎明院、西南院的气体业务一并划转至新设子公司昊华气体旗下。合并后，公司开始建设4600吨特种气体项目。2022年，昊华气体净利润贡献同比+338.