掌握香港供水核心资产的平台型公司

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为44.2、45.5、49.1亿港元，对应EPS分别为0.68、0.70、0.75港元。粤海投资是水资源业务为核心的广东省属综合企业；手握供水行业核心资产，公司水资源业务经营稳健；伴随资本开支减小及地产业务转好，公司现金流改善超预期，高股息率特征显著。首次覆盖，给予“增持”评级。 现金流改善超预期，高股息率特征明显。1）公司股价曾有优异的表现，2008年10月到2019年10月，公司股价区间涨幅超13倍，同期恒生指数涨幅约50%。作为稳定运营的公用事业龙头，公司业绩长期保持稳健增长。 2）2020年以来，公司资本开支陡增，资产负债率攀升，现金流转差。投资者担忧粤海置地地产业务波动，叠加疫情影响，公司估值下杀，股价下跌显著。3）公司资本开支在2021年左右进入高峰期，主要投入在物业发展、酒店地产开发、水厂电厂的拓展等领域。4）今年以来，公司的经营活动现金流重新转正。2023H1公司经营活动现金净流量44亿港元，改善超预期。5）公司分红率出色，2020-2022年，三年平均现金分红率达84.7%，在AH股的环保水务公司中名列第一，高股息率特质凸显。 手握供水行业核心资产，公司水资源业务经营稳健。1）公司将广东东江水引入香港，拥有东深供水项目特许经营权。2022年东江水占香港水源的58%，对香港供水至关重要。2022年，东深项目收入64.56亿元，税前利润39.52亿元，为公司长期稳定的核心利润贡献点。2）除东深项目之外，公司供水和污水业务在全国多处布局，储备产能充足。 物业及其他运营业务稳步发展，地产销售改善。1）公司物业投资及发展业务中，物业出租以粤海天河城为主，地产销售以粤海置地为主。粤海天河城物业较为优质，经营稳健；粤海置地地产销售业务伴随今年以来地产政策持续发力，预计将有明显改善。2）其他业务方面，公司百货运营及酒店管理业务在疫情后复苏良好，火电项目盈利改善，道桥业务稳步发展。 风险提示：项目开拓、投产或运营情况低于预期、地产销售低于预期等。 1.粤海投资：水资源业务为核心的广东省属综合企业 粤海投资成立于1973年，原名友联世界有限公司，1987年被广东省属企业收购，1988年7月更名为粤海投资有限公司。目前公司在香港联合交易所有限公司主板上市，为恒生中国（香港上市）100指数、恒生综合行业指数-公用事业行业的成分股。 公司主营 水资源、物业发展投资、百货店经营、酒店经营管理、其他基建投资等业务。2022年，公司水资源、物业、发电、百货店经营、道路桥梁、酒店经营管理业务收入占比分别为73%、12%、7%、3%、3%、2%。 图1：营收（万港元）：2022年水资源收入占比73% 图2：分部利润构成：2022年水资源利润占比72% 水资源业务：主要包括原水及自来水供应、污水处理及水利工程业务。1）原水供应业务指公司向香港、深圳和东莞供应天然水的东深供水项目；2）自来水供应业务主要包括梧州、梅州、儋州水务项目等；3）污水处理业务包括梅州、梧州、金胜污水项目等。 物业投资及发展业务：主要包括广东天河城、天津天河城及番禺万博中央商务区项目。 百货营运业务：包括广东天河城百货、天河城万博百货及天津天河城百货项目。 酒店持有、经营及管理业务：包括香港华美粤海酒店、香港粤海酒店及广州粤海喜来登酒店等。 其他基建项目投资业务：包括能源项目和道路及桥梁业务。1）能源项目主要包括中山600MW热电联供、粤电靖海3200MW发电项目（公司权益占比25%）等。2）道路及桥梁业务主要包括兴六高速公路项目长约100公里的主线，及三条总长约53公里的支线（通往兴业、贵港及横县）；广东省东莞银瓶创新区若干一级公共道路、连接线和市政道路（非收费道路）及相关的给排水、绿化及照明等附属配套设施的公私合伙制投资项目-银瓶PPP项目等。 图3：公司物业及百货运营业务 图4：公司酒店及基建业务 广东粤海控股集团有限公司持有公司56.49%股权为公司控股股东，广东省人民政府为公司实控人。 图5：公司股权结构 2.现金流拐点出现，高股息率特征明显 公司股价曾有优异的表现：2008年10月到2019年10月，公司股价区间涨幅超13倍，同期恒生指数涨幅约50%，超额收益显著。1）2008-2019年，公司收入及扣非归属净利润CAGR分别为9%及14%，作为稳定运营的公用事业类企业，公司业绩长期保持稳健增长。2）通过收并购及新建，持续拓展水资源及物业地产等业务，公司的资本开支主要投入在物业发展、酒店地产开发、水厂电厂的拓展等领域。3）2020年以来，公司资本开支陡增，资产负债率攀升，现金流转差。投资者担忧粤海置地地产业务，叠加疫情影响，公司估值下杀，股价下跌显著。 图6：公司股价曾有优异的表现 图7：公司PE-band：2020年左右公司处于估值高位 伴随业绩稳健增长，公司分红率持续提升。公司现金股利支付率由2008年的32%提升至2019年的75%，2020-2022年保持在约85%左右的高水平。 图8：公司业绩长期保持稳健增长 图9：公司现金分红率（%）持续提升 但公司最近三年资本开支规模较大，现金流有所恶化，资产负债率持续提升。1）2020-2022年，为公司的资本开支高峰期，资本开支分别达83、155、94亿港元，主要用于供水及污水处理厂的兴建及资产收购的成本（包括经营特许权及服务特许权安排之应收账款）、投资物业项目的开发成本、公路升级改造工程的建设成本及收购附属公司。2）2021年，公司经营活动现金净流量转负至-49亿港元，主要是由于粤海置地支付所持有的地块价款，经营活动净现金流出约96亿港元；2022年有所改善，为-14亿港元。3）资产负债率持续提升。公司资产负债率2021年提升至50%以上，2023H1达59.36%。 图10：公司资本开支（亿港元）：近三年资本开支规模较大 图11：公司现金流（万港元）：2021年有所恶化 图12：公司资产负债率（%）目前位于历史高位 2023年以来公司现金流持续改善，叠加高分红水平，高股息率特质凸显。 1）经营活动现金流重新转正。2023H1公司经营活动现金净流量44亿港元，改善显著。2）2020-2022年，公司三年平均现金分红率达84.7%，在AH股的环保水务公司中名列第一，高股息率特质凸显。 表1：粤海投资近三年平均现金分红率在AH股环保水务公司中名列第一 3.手握供水行业核心资产，公司水资源业务经营稳健 公司东深供水项目：行业核心资产之一。1）公司持有粤港供水控股96%的股权，粤港供水控股持有广东粤港供水有限公司99%的股权，广东粤港供水有限公司为东深供水项目的拥有人。2）为解决降雨量不足不稳定而无法满足用水需求的挑战，香港自1965年开始引入广东东江水。东江为珠江三条支流之一，自东北至西南方向流入广东省境内，主要供应河源、惠州、东莞、广州、深圳及香港超过4000万人。输往香港的东江水从东莞市太园泵站抽取，经专用输水管道运至深圳水库，再输往香港木湖原水抽水站。3）香港与广东省政府签订东江水输港协议，使香港自1982年起得以享受24小时无间断供水。第一份协议于1960年签订，至2020年，两地政府一共签订了12份供水协议。所有协议均根据香港的食水需求预测而制订，当中已考虑到人口增长、工商业需求和香港集水区预计集水量等因素。根据香港水务署，2022年，东江水占香港水源的58%，东深供水项目对三面环海的香港至关重要。4）现行东江水供水协议30年特许经营权由2000年开始，以统包原则，订定每年供水量上限，目前东深供水项目的每年可供水量为24.23亿吨。 图13：东深供水工程路线 统包扣减水价计费机制：1）根据香港特别行政区政府与广东省政府签订2021年至2023年之香港供水协议，于2021年、2022年及2023年三个年度，每年基本水价分别为48.86、49.51、50.16亿港元，根据广东省政府考虑香港受疫情影响的特别安排，实际2021年水价冻结在2020年水平（即48.21亿港元）。2）根据新采用的于2021年至2029年实行的水价扣减机制，每年水价将按该年内所节省的对港供水（即每年供水量上限8.2亿吨与实际输入的供水的差额，惟2021年至2023年每年最低供水量不少于6.15亿吨）及按单位价格从基本水价作出扣减，而2021年、2022年及2023年三年节省每立方米对港供水的单位价格分别为0.300港元、0.304港元及0.308港元。 手握水务行业核心资产，东深供水项目为公司主要利润贡献点。2022年，东深项目收入64.56亿元，税前利润39.52亿元，税前利润率61.2%，税前利润占公司分部利润比例50%，为公司长期稳定的核心利润贡献点。 图14：东深供水项目为公司主要利润贡献点 公司的其他水资源业务储备产能充足，利润快速增长。相关收入包括：其他供水及污水项目运营收入、建设服务收入、水管安装及咨询服务及设备销售收入。公司其他水资源项目的供水厂的总设计供水能力和污水处理厂的总设计污水处理能力截至2023年9月30日分别为1609万吨及335万吨每日，其中运营中的供水和污水能力分别为1049万吨及205万吨每日，储备产能充足。 图15：公司其他水资源项目税前利润情况：利润快速增长 图16：公司其他水资源项目布局多省 图17：公司水资源业务收入构成 图18：公司其他水资源项目产能充足 4.物业及其他业务稳步发展，地产销售预计将改善 公司的物业投资及发展业务主要包括投资于香港及中国内地各类持作赚取租金收入的物业，以及中国内地物业发展及销售业务等。其中物业出租以粤海天河城为主，地产销售以粤海置地为主。 图19：公司物业投资及发展业务以粤海天河城和粤海置地为核心（万港元） 物业出租：1）目前公司持有广东粤海天河城及其附属公司76.13%股权，以及持有天津粤海天河城76.02%股权，统称粤海天河城。2）粤海天河城在国内经营若干购物商场，包括天河城广场、番禺粤海广场、广州动漫星城、深圳天河城及天津粤海天河城购物中心等，平均出租率约在85%-99%之间。 图20：公司运营物业项目收入（万港元） 图21：公司物业项目平均出租率较高 表2：截止到2023年9月30日公司物业板块运营及开发中的项目 地产销售：公司持有粤海置地73.82%股权，粤海置地主要布局珠三角区域。受地产市场下行的影响，2022年业绩波动较大。伴随今年以来地产政策持续发力，预计未来粤海置地业务将有改善。 图22：粤海置地收入利润（万港元）：2022年业绩波动较大 表3：截止到2023年9月30日粤海置地开发项目 公司的其他业务包括：1）百货营运分部：在中国内地营运百货店，并从事出售货品和特许专柜销售、及经营面积的管理及分租；2）酒店经营及管理分部：在香港及中国内地营运本集团的酒店及提供酒店管理服务； 3）发电分部：在广东省营运燃煤发电厂，以提供电力及蒸汽；4）道路及桥梁分部：在中国内地投资于道路及桥梁项目，并从事收费道路的经营及道路管理。5）总体来看，公司百货运营及酒店管理业务在疫情后复苏良好，火电项目盈利改善，道桥业务稳步发展。 5.盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为44.2、45.5、49.1亿港元，对应EPS分别为0.68、0.70、0.75港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 水资源：2023/2024/2025年营收增速-8%/7%/5%。 物业发展及投资：2023/2024/2025年营收增速50%/80%/50%。 发电：2023/2024/2025年营收增速10%/1%/1%。 百货店经营：2023/2024/2025年营收增速1%/1%/1%。 酒店经营及管理：2023/2024/2025年营收增速50%/1%/1%。 道路桥梁：2023/2024/2025年营收增速1%/