Q2符合市场预期，看好汾酒中长期优质资产

23H1公司实现营业收入190.1亿元，同比+24.0%；归母净利67.7亿元，同比+35.0%；扣非归母67.6亿元，同比+35.0%。23Q2公司实现营业收入63.3亿元，同比+31.8%；归母净利19.5亿元，同比+49.6%；扣非归母19.5亿元，同比+49.8%。符合市场预期。 分析判断: ►基本盘支撑Q2收入维持高增 23Q2中高价/其他酒类分别实现收入45.0/17.7亿元，中高价酒占比环比-3.4pct；省内外分别实 现收入25.2/37.5亿元，分别同比+41.3%/+26.5%，省内占比同比+2.6pct。我们认为省内基本盘支撑了收入维 持高增长；中高价格酒结构短期小幅度扰动，我们判断主因玻汾所在的其他酒类全年任务进度更快。根据公司公告青花系列收入占比45+%计算，预计23H1青花系列收入同比增长30-40%，青花系列占比同比提升5pct。 23H1合同负债同比+18.8%，我们判断次高端价格带消费与宏观经济环境相关度更高，汾酒基本盘有能力支撑收入业绩维持良性增长，看好下半年宏观经济恢复带来的需求弹性。 ►短期产品结构变动，费用率贡献业绩增长 23Q2毛利率77.8%，同比-0.6pct，我们认为主要是短期产品结构变动，预计基础产品增速更快所致，不过青花系列预计仍然维持较好增长（23H1同比增长30-40%）。23Q2销售/管理费用率分别同比-4.9/-0.1pct，销售费用率下降预计主因广告及业务宣传费减少（23H1同比-17.4%），我们认为青花系列仍处于品牌和渠道扩张期，渠道投入和消费者培育策略维持不变；管理费用中职工薪酬23H1同比+24.6%，我们判断主因渠道扩张销售人员数量增加带来的薪酬成本增加。23Q2净利率31.0%，同比+3.3pct，主要为销售费用率贡献。138258 ►看好汾酒优质资产在行业集中和价位升级趋势中享受红利产品结构角度，我们认为“抓两头、带中间”战略不变，玻汾长期作为公司收入业绩确定性支撑 ，青花 系列在品牌、渠道和消费者长期投入作用下贡献结构升级。 渠道角度，我们认为汾酒的品牌势能仍然在省外延续，23Q2末经销商净+128家，全国可控终端数量120万家仍有渠道渗透空间。 组织结构角度，我们认为人事问题基本结束，股价已经对这部分预期做出了充分反应。中长期在行业集中和价位升级趋势红利的β下，汾酒以优质资产为基础，叠加更为深化的组织能力提升，将有望贡献α投资价值。 投资建议 维持盈利预测不变，23-25年收入329/405/488亿元，归母净利分别105/136/170亿元，EPS分 别8.64/11.13/13.95元，2023年8月24日收盘价229.92元对应23-25年PE分别27/21/16倍，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。