业务组成转变，毛利率结构性上涨

更新报告 评级：增持 粤丰环保（1381 HK） 目标价：5.10港元 业务组成转变，毛利率结构性上涨 2023年上半年经调整盈利同比下跌1.6% 公司2023年中期业绩大致符合我们预期。上半年股东净利润同比下跌21.2%至6.1亿元(港币，下同)，主因：(一)人民币汇率波动导致总收入同比下跌27.5%至29.8亿元。如扣除相关汇兑影响，总收入同比下跌21.7%；(二)港元借贷利率上升引致利息支出同比增长13.4%至3.2亿元。如扣除上述期内利息支出上升及汇兑影响，经调整净利润同比仅下跌1.6%至7.7亿元。 运营业务持续扩大 核心业务垃圾焚烧发电已具规模，大部份项目已投产，建设活动近年减少。截至今年6月30日，在建/规划中产能为11,850吨/天，分别较2021及2022年底减少20.2%及29.3%。因此今年上半年建筑收入同比下跌53.8%至10.0亿元，占公司总收入33.5%，减少19.0个百分点。 运营业务持续扩大。上半年售电量及垃圾处理总量分别同比增长19.2%及18.3%至266万兆瓦时及808万吨。售电及垃圾处理费收入同比下跌1.8%至17.4亿元(注：如以人民币结算，收入同比上升6.0%至15.4亿元人民币)。占公司总收入比例上升15.2个百分点至58.3%。 环卫业务重大突破 新发展的环卫业务实现重大突破。上半年环卫及其他服务收入同比上升52.6%至1.5亿元，占收入占比上升2.7个百分点至5.1%。公司近月先后中标两项重大环卫项目，支持中长期发展：(一)32.6亿元人民币河北曲阳县TOT城乡环卫项目，年期25年，预计2023年下半年开始运营；(二)28.2亿港元香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施项目，年期10年，预计2024年3月中接手运营。 整体毛利率提升 来源：彭博、中泰国际研究部 建筑业务毛利率为16.7%，上半年一直远低于运营(售电及垃圾处理)业务的46.7%毛利率，建筑收入占比下跌因此导致公司总毛利率同比上升7.7个百分点至38.0%。由于建筑收入收缩的趋势持续，我们预计2023-25年公司总毛率分别上升9.5个、3.0个、3.0个百分点至40.1%、43.1%、45.1%。 相关报告 20230718-粤丰环保（1381 HK）更新报告：轻资产业务重大突破，中标大型环卫长期项目 20230427-粤丰环保（1381 HK）更新报告：新增轻资产业务有望加快发展 重申“增持”评级 考虑到短期汇率风险，我们分别温和调低2023-24年股东净利润预测8.4%和2.5%。由于公司业务组合转变，整体毛利率结构性上升，公司中长期应获得较高估值。我们将2024年目标市盈率由7.5倍调升至8.5倍，并相应将目标价由4.60港元提升至5.10港元，对应11.8%上升空间。维持“增持”评级。 分析师 周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 历史建议和目标价 来源：公司资料、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852)3979 2805