业绩符合预期，内销业务稳健增长，直营转经销及原材料上涨致毛利率承压

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 敏华控股（01999.HK）2018年中报点评 强推（维持） 业绩符合预期，内销业务稳健增长，直营转经销及原材料上涨致毛利率承压 当前价：3.65HKD 事项：  公司公告2018年中报，18H1实现营收54.88亿港元，同比增长18.61%；归母净利润6.65亿港元，同比下降16.14%，业绩符合预期。 评论：  国内市场稳定增长，渠道持续拓展：18H1公司中国市场收入（含江苏钰龙）为25.9亿港元，同比增长24.1%；我们预计扣除江苏玉龙并表以及直营转经销的影响后，公司国内销售维持15%增长。北美市场收入21.11亿港元，同比增长19.1%；欧洲及其他海外市场收入3.9亿港元，同比增长4.0%；Home Group业务收入3.96亿港元，同比增长1.1%。公司现有沙发年产能188.6万套，18H1销量58.5万套。18H1敏华控股成功拓展中国市场门店117间，其中包含芝华仕贵族系列门店、芝华仕时尚门店、芝华仕都市系列门店等。  H1毛利率、净利率下降，期间费率略有下降：18H1毛利率为32.2%，同比下降6.1pct。其中，中国市场业务（含江苏钰龙）毛利率37.9%，同比下降6.4pct，主要受到直营转经销的影响；北美市场业务毛利率28.1%，同比下降8.4pct，原材料成本提升压制外销毛利率；欧洲及其他海外市场业务毛利率26.3%，同比下降2.8pct；Home Group业务毛利率23.4%，同比下降0.2pct。18H1公司期间费用率为20.5%，同比下降0.2pct，18H1公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.3%、4.8%、0.4%，较去年同期变动-0.7pct、0.3pct、0.2pct，总体变动不大。公司18H1净利率为12.4%，同比下降4.9pct，主要是毛利率下降所致。  海内外全方位开拓市场：敏华控股积极拓展中国及海外市场。在中国市场引进欧美高端品牌，拓展门店网络和网上销售渠道，进一步完善国内供应链体系。同时，加大营销推广力度，巩固功能沙发领导地位并提升床垫和固定款沙发市场份额。为拓展海外市场，公司加强家具研发提升核心竞争力、拓展新客户、拓宽产品线并扩大越南工厂产能，公司在越南新建厂房24.3万平方米，在越南的工厂有助于公司对冲中美贸易战影响。我们调整盈利预测，预计FY2018-FY2020净利润为15.48/17.92/20.88亿港元（18.52/ 22.15/25.3亿港元），对应当前市值PE分别为9.0/7.8/ 6.7倍，随着功能沙发国内渗透率提升，看好敏华控股作为行业龙头的成本和渠道优势，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济不振导致需求下滑，软体家具行业格局发生重大改变。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万港元) 10,027 11,916 13,802 15,761 同比增速(%) 28.9% 18.8% 15.8% 14.2% 净利润(百万港元) 1,536 1,548 1,792 2,088 同比增速(%) -12.4% 0.8% 15.7% 16.5% 每股盈利(港元) 0.40 0.40 0.47 0.55 市盈率(倍) 9.1 9.0 7.8 6.7 市净率(倍) 2.3 1.9 1.5 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年11月13日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 383327 已上市流通股（万股） 283327 总市值（亿港元） 140 流通市值（亿港元） 140 资产负债率（%） 32.0 每股净资产（元） 1.6 12个月内最高/最低价 8.60/3.61 -60%-40%-20%0%20%2017-11-13~2018-11-13 恒生指数 敏华控股 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2018年11月14日 敏华控股（01999.HK）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万港元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万港元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,407 4,239 6,129 8,345 营业收入 10,027 11,916 13,802 15,761 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,284 7,711 8,818 9,937 应收账款 956 1,136 1,316 1,503 营业税金及附加 0 119 138 158 预付账款 0 86 86 86 销售费用 1,693 1,966 2,277 2,601 存货 1,451 1,780 2,036 2,294 管理费用 442 512 593 678 其他流动资产 743 743 743 743 财务费用 24 7 71 113 流动资产合计 4,557 7,985 10,310 12,971 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 211 211 211 211 公允价值变动收益 -26 -26 -26 -26 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 3,168 3,388 3,489 3,580 营业利润 1,558 1,573 1,878 2,249 在建工程 0 0 0 0 营业外收入 365 365 365 365 无形资产 246 221 177 124 营业外支出 0 0 0 0 其他非流动资产 1,290 1,290 1,290 1,290 利润总额 1,923 1,938 2,243 2,613 非流动资产合计 4,914 5,109 5,166 5,204 所得税 369 372 430 501 资产合计 9,471 13,094 15,476 18,176 净利润 1,554 1,566 1,813 2,112 短期借款 1,317 1,317 1,317 1,317 少数股东损益 18 18 21 25 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,536 1,548 1,792 2,088 应付账款 754 925 1,058 1,192 NOPLAT 1,299 1,299 1,596 1,930 预收款项 0 1,721 1,994 2,277 EPS(摊薄)（元） 0.40 0.40 0.47 0.55 其他应付款 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 871 1,036 1,199 1,370 主要财务比率 流动负债合计 2,942 4,999 5,568 6,155 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 24 24 24 24 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 28.9% 18.8% 15.8% 14.2% 其他非流动负债 60 60 60 60 EBIT增长率 -6.5% -0.1% 22.9% 20.9% 非流动负债合计 84 84 84 84 归母净利润增长率 -12.4% 0.8% 15.7% 16.5% 负债合计 3,026 5,083 5,652 6,240 获利能力 归属母公司所有者权益 5,963 7,511 9,303 11,391 毛利率 37.3% 35.3% 36.1% 37.0% 少数股东权益 481 499 520 545 净利率 15.5% 13.1% 13.1% 13.4% 所有者权益合计 6,444 8,011 9,824 11,936 ROE 25.8% 20.6% 19.3% 18.3% 负债和股东权益 9,471 13,094 15,476 18,176 ROIC 17.9% 14.7% 15.0% 15.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.0% 38.8% 36.5% 34.3% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 21.7% 17.5% 14.3% 11.7% 经营活动现金流 1,258 3,341 2,343 2,702 流动比率 154.9% 159.7% 185.2% 210.7% 现金收益 1,439 1,515 1,844 2,195 速动比率 105.6% 124.1% 148.6% 173.5% 存货影响 -701 -330 -256 -258 营运能力 经营性应收影响 -316 -266 -180 -187 总资产周转率 1.1 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 326 1,892 405 417 应收帐款周转天数 34 34 34 34 其他影响 510 529 529 535 应付帐款周转天数 43 43 43 43 投资活动现金流 -1,406 -502 -382 -373 存货周转天数 83 83 83 83 资本支出 -1,177 -475 -356 -347 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.40 0.40 0.47 0.55 其他长期资产变化 -229 -26 -26 -26 每股经营现金流 0.33 0.87 0.61 0.71 融资活动现金流 -253 -7 -71 -113 每股净资产 1.56 1.96 2.43 2.98 借款增加 266 0 0 0 估值比率 财务费用 -24 -7 -71 -113 P/E 9.1 9.0 7.8 6.7 股东融资 -506 0 0 0 P/B 2.3 1.9 1.5 1.2 其他长期负债变化 10 0 0 0 EV/EBITDA 8 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：2017财年，财务报告日为2018年3月31日 敏华控股（01999.HK）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 杜博雅 销售经理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuy i@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoy ingy