宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-第9期

————内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 美债利率测试高点再掀扰动，商品韧性显现静候政策突围 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在中期策略《再通胀交易兴起，跟踪全球风险偏好延续性》中提出接下来从三个角度关注宏观上的主线：第一，关注海外市场尤其是美股市场风险偏好的发展；第二，关注国内经济政策的落地情况；第三，继续关注俄乌局势以及后续对于能源和农场品的潜在影响（详细请见《宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会—2023年第8期》——2023年8月1日）。 过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，美债收益率仍然在测试高点，虽然这一阶段美国通胀同比数据连续回落，显示了美联储货币政策前期管理通胀取得的成果，但美联储基于核心通胀韧性货币政策保持定力的基本基调没变，占主导作用的是这个阶段美国国债的发行扮演着推动美债收益率上行的重要角色，美股的风险偏好受到了一定的压制，但更重要的是对于全球金融市场有较为明显的抽水效应；第二，国内积极政策稳步推进，但仍然面临着美债收益率的压力，从利差的角度来看，随着中美利差的持续走低，人民币再度走弱，对于国内的金融条件构成较大的压力，在国内化债的诉求下，形成了城投债和地产债的分层，而地产金融当前的压力又对于国内市场的风险偏好构成明显的压制，股指在7月份基于预期向好后，进入到8月份因资金流出压力有所增加更再度回落，整体来看，美元所带来的外部流动性的约束，给国内稳增长、化债和提振资产价格的多重目标带来较高的难度；第三，从经济 运行的角度看，外围制造业景气度回落开始进一步向国内的出口压力传导，国内地产金融的压力下信用扩张仍受到抑制，但持续去原材料库存后，PPI有一定的底部迹象。 对于大类资产的运行而言，呈现了两方面的特征，首先，就是从大类资产视角来看，商品指数相对而言表现出更有韧性的特征，而股票市场的Risk-on的延续性再度遭到了破坏，美国表现出债熊股受到压制的类滞胀模式，国内呈现股弱债牛延续的格局两点；第二，从国别来看，由于美元从6、7月份的震荡偏弱向8月份的震荡偏强转向，EM市场再度承受了较大的压力，美元未走出今年2季度度以来的震荡格局，EM股指也未走出震荡格局演化为新的趋势。 未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，关注国内一揽子化债方案的推进情况和其他政策的推进情况，当前阶段国内的总量货币政策已经连续调降，但是市场更关注化债方案的推动以及财政和类财政政策配套的出台。对于经济而言，在6、7月份已经具备了一定的触底迹象，如果地方政府存量债务能够不断展开化解，那么对于后续基建投资星程实物工作量的支持将会不断显现，反之如果存量债务问题不能得到有效迅速解决，那么向实体层面的传导 力度偏弱。另外当前阶段相较于2022年11-12月份经济和资产价格的触底反弹相比，当下房地产金融的压制力量较当时更强，对于部分地产企业存量债务如何化解如何实施重组是目前市场的关切点，其能否给出相对明确的解决方案也关系到是否能够有效解除市场的担忧；第二，继续跟踪美国自身对于美债收益率走高的承受能力，今年二季度以来，在美国迅速地处理完银行业的问题之后，其金融体系开始不断地展现向全球金融市场抽走美元流动性的能力，其自身也可以承受更高的美债利率，进入8月份之后美股开始受到影响，但尚未引起较大波动或者冲击，后续关注美债利率继续抬升带来的压力传导；第三，继续关注国际地缘局势对于能源和农产品供应链的影响，自6月份再通胀交易兴起以来，能源和部分农产品开始逐渐表现出一定的强势和韧性，其中可能部分地计价了部分地缘政治压力的因素，后续继续关注二者的走势，价格持续上涨无论对于美国管理通胀还是国内稳增长构成相对负面因素。 安如泰山信守承诺 展望后事运行，金融品而言，随着汇率近期再度走弱，国内股指再度呈现出一个继续探底向筑底转换的格局，股债跷跷板特征延续，股市下探的过程中波动率有所抬升，股指的短期战术性风控和股市的中期战略乐观相结合，跟踪后续政策出台的节奏，跟踪美债市场、人民币汇率以及大中华区股市联动的信号。由于当前政策利率下调的落地，短期来看债市利率下行方向继续维持。前期推荐的曲线陡峭化策略或进入到考虑止盈的阶段。特别是像2Y等短端的期限，前期交易较为拥挤，应该注意波动放大的风险。 对于大宗商品而言，宏观情绪仍然有所压制，但宏观情绪降温的过程中基本面的支撑亦给很多品种带来支撑，尤其是部分能化品种和农产品表现出一定韧性，后续预计震荡分化格局延续，等待后续需求端逻辑的验证情况：能源方面，油价在布伦特88美元/桶附近受阻，倾向于认为该位置较难有效突破，需求方面低库存和高毛利对炼厂加工量形成支撑，但后续汽油消费旺季临近结束这一因素或有所淡化，且目前沙特四季度产量存在不确定性，EIA预计四季度OPEC产量有所增加，当前原油现货升水是去年同期一半，进一步上行幅度或受限。燃料油方面，高硫燃料油裂解价差估值已偏高，上行空间相对有限，低硫燃料油裂解价差近期有所反弹，但三季度后续主要关注汽、柴油裂解价差走势，若汽、柴油裂解价差走势松动则对低硫燃料油裂解形成压制；化工方面，随着地产行业开工淡季逐步结束，PVC需求修复预期下近期下游补库积极性略有提升，但是整体开工和需求并未明显好转，外需压力较大，供应上来看7月份随着检修装置陆续开工供应有所增加，短期来看利空释放后有一定支撑，中期来看预计波动区间5600-6600；玻璃7月下游补库下开启了涨价去库模式，供给端亦有利好支撑盘面修复贴水，后续针对01合约产能压力会较大，后续如果旺季不旺则可能会遇到一定压力；纯碱方面投产不达预期，库存持续去化，短期强现实中期供给压力还会显现，风险点在于投产推迟和突发检修给盘面大贴水带来的阶段性反弹情况；有色方面，铜近期供应偏淡，各项现货指标偏强，9月关注冲产背景下铜的类库强度，后续铜高位震荡概率大，此前其负面情绪下抗跌性强，后续一旦人民币走势有扭转迹象有冲高可能；长期图形来看铅的涨幅有进一步打开的可能，也要考虑再生铅生产的回暖，长期来看在锂电 池替代因素下建议逢高空配，而高库存下锌以震荡为主；锡的调整幅度较为充分，建议逢低多配Q4合约；贵金属方面虽然近期有回调，但中期还是要关注白银的工业属性带来的弹性。 黑色方面，钢材方面，整体来看，市场供需矛盾不是太突出，价格区间震荡为主，弱现实和强预期交替主导下，节奏切换较快，低库存、低利润对价格形成支撑，关注低位做多机会；铁矿方面，铁水未有明显减产，限产政策对于铁矿实际需求影响尚不大，后续铁矿现实基本面预计仍然偏紧，高铁水产量和人民币贬值构成支撑，继续关注终端需求情况；焦炭提涨失败后开始逐渐进入提降趋势，短期有一定回调压力但空间有限；铁合金维持逢高空的观点，关注粗钢平控情况，如果铁水产量并未实质下降则不宜过分看空；农产品方面，随着前期生猪价格的上涨，前期压栏和二次育肥情绪有所走弱，叠加需求淡季消费量有所回调，8月份呈现偏弱走势，后续消费旺季下价格仍有一定的支撑，但下半年总体大供应格局下反弹高度有限，季节性反弹行情为主；小麦方面，多区域气候不佳制约了种植面积带来的宽松预期，小麦供需偏紧格局难见改善，国内小麦价格7月份以来的上涨有阶段性供需错配在，但整体看价格中枢抬高且短期回调幅度有限；软商品方面，前期郑棉的一些多头炒作题材被消化后，近期发生了调整，目前下游即期纺纱利润大幅亏损，且贸易商库存较高，市场对于后续金九银十旺季偏谨慎，另外新年度减产情况不像5月份预期严重，其内外价差来看国内价格更高不利于价格上涨，目前判断高位调整后进入高位震荡状态；白糖方面，国内郑糖主要受制于内需相对弱势，且对旺季相对偏谨慎，走势相对外盘偏弱，中期来看，仍然判断在天气因素带来减产背景下，关注远月合约的做多机会。 数据来源：wind，国投安信期货 本期各板块详细月度观点如下： 金融 进入8月份以来，美元流动性的压力仍然存在，这个过程中由于美国通胀数据有一定的降温，美联储的政策并非主导作用，主要在于美国国债发行带来了美元流动性抽水效应。美国国债长端收益率有明显的抬升，从在岸的角度给美国的信用债带来压力，从而也给美股带来了一定的压力。从离岸的角度来看， 给人民币带来压力，近期在美国相对于中国国家利差抬升的背景下，也观察到人民币隐含波动率的小幅抬升。强势的美债收益率带来资金流出的压力，国内亦有债务重组的诉求，从而让城投债和地产金融债出现了分化，前者受益于国内货币政策的宽松，而后者风险的增加压制了股市的风险偏好，股指在8月中旬以来连续回调。后续来看：继续关注国内地方政府债务化债方案的推进，同时跟踪地产债务风险的变化，在中期乐观的背景下短期保持战术上的耐心。国债方面，由于当前政策利率下调的落地，短期来看债市利率下行方向继续维持。前期推荐的曲线陡峭化策略或进入到考虑止盈的阶段。特别是像2Y等短端的期限，前期交易较为拥挤，应该注意波动放大的风险。 能源 原油：近期油价在布伦特88美元/桶附近受阻，倾向于认为该位置较难有效突破。当前除了宏观面的影响外，供需面的关注点集中在季节性需求旺季尾声的演化、沙特四季度产量计划以及绝对价格的相对偏高。需求方面，虽然终端需求的环比增量已经非常有限，但成品油低库存与高毛利对炼厂加工量形成持续支撑，这一因素随着汽油消费旺季临近结束可能有所淡化。与油价80美元/桶以下时市场一致预期沙特延长额外减产不同的是，沙特四季度产量政策市场存在分歧，EIA月报对四季度OPEC产量的预期是增加38万桶/日，也体现出对100万桶/日额外减产是否退出并无定论，我们认为随着油价涨超20%，循序渐进退出的可能性大，否则仍将对油价形成短期冲击。绝对价格的估值方面，目前需求端的想象空间不及一季度，油品总库存高于去年同期，原油期货近月升水程度仅为去年同期的一半，基本面对价格的进一步驱动较为有限，偏空看待。内盘近月合约在国内进口需求旺盛、人民币走弱背景下走势强于外盘，但内外 盘价差进一步上行的空间亦较为有限。 燃料油：高硫燃料油裂解价差估值已偏高，上行空间相对有限。低硫燃料油方面，受汽、柴油裂解价差提振及天然气价格上行预期下低硫燃料油裂解价差阶段性反弹。然而，根据最新EIA数据美国汽油表观需求下降，库存虽处偏低水平，但从汽油库存去化速度来看处近五年旺季期间最缓水平。此外，需关注未来潜在存在的飓风季节对汽油裂解阶段性影响；柴油裂解价差方面，此前较强的柴油裂解更多是基于宏观经济好转预期下看涨柴油而实际基本面支撑力度并不足；澳大利亚天然气工厂面临罢工风险，天然气价格上行但是罢工尚未发生且当前天然气需求并非旺季，目前来看价格上涨对低硫燃料油裂解虽有提振但力度相对有限。综上，三季度后续主要关注汽、柴油裂解价差走势，若汽、柴油裂解价差走势松动则对低硫燃料油裂解形成压制。 化工 PVC：从国内需求来看8月通常房地产行业开工淡季逐步结束的时间段，之后有需求修复的预期，目前下游低价补货积极性略有提升，下游对于价格的接受程度略增加，但下游整体开工及订单并未出现明显好转。最近新出的房地产数据继续走弱，1-7月份，房地产开发投资，房屋施工面积、新开工面积、房屋销售分别下降8.5%、6.8%、24.5%和6.5%，对市场信心也是一种打击，不过央行降息再度释放宏观利好。从外部需求看，印度地区买盘积极性明显下降，国外需求走弱，国内PVC粉出口报盘下调，听闻个别乙烯法出口报盘降至FOB天津800美元/吨，电石法部分降至765-770美元/吨，虽然出口报盘下调，但接单依然不佳。目前来看，出口价格下调暂时并不能刺激印度等外盘的购买积极性，主要是前期印度已经存在超买动作，暂时拿货意向不强。供应端来看， 今年以来PVC开工率一直同比大幅偏低，7月份以来开工环比提升，前期检修装置陆续开工，供应上有所增加。短期来看需求上的利空在价格调整的过程中有所释放，技术上半年线有较强支撑，另外近期乙电价差走阔也对电石法价格形成了一定支撑。中期来看下半年相对上半年供需双增，后期主要取决于需求增长情况，但大环境来看，地产数据延续低迷，很难有大幅度提升，价格延续低位区间宽幅震荡看