2023年中报点评：23H1利润高增，奶源突破主业全面发力

[Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布23年中报，利润增速亮眼。公司23H1实现营收18.18亿元（+37.9%），归母净利润2.13亿元（+121.7%），扣非净利润0.11亿元（+208.1%）。单季度看，23Q2实现营收9.49亿元（+25.9%），归母净利润2.08亿元（+963.6%），扣非净利润0.36亿元（+897.3%）。 ◆ 产品渠道同步开拓，立足西南剑指全国。分业务看，公司乳制品/光伏/其他业务分别实现营收12.08/2.48/3.61亿元，其中常温奶和低温奶分别实现营收6.67/5.28亿元，分别同比+8.3%/6.5%。23H1全国液态奶消费量下滑，公司聚焦水牛奶差异赛道突出重围，成功打造“一只水牛”、“浓醇”等大单品，同时推出高端品牌“皇氏水牛”，营收及利润端均有较大贡献。渠道方面，经销/直销/电商分别实现营收10.01/2.07/0.86，分别同比+6.9%/-0.8%/+32.1%。公司C端一方面加大经销渠道优化力度，全国经销商数动态优化至2243家，另一方面加码短视频、直播、私域运营等线上渠道，实现快速放量；B端与manner、霸王茶姬、乐乐茶等知名茶饮合作打造爆品，ToB业务发力。分区域看，西南/其他地区分别同比+44%/17%,公司立足西南放眼全国，区域拓展稳步推进。 ◆ 费用率控制稳健，盈利能力显著提升。23H1公司毛利率为18.42%（-2.26pcts），主要系新增光伏收入结构调整，乳制品主业毛利率同比+0.91pcts。费用方面，23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为8.64%/7.81%/3.25%/1.19%，分 别 同 比-1.50/-0.51/-0.72/ -1.85pcts，费用率控制稳健。综合来看23H1净利率12.15%，同比+4.47pcts，盈利能力大幅提升。 ◆ 水牛奶源独家突破，长期动能十足。长期来看，公司作为水牛奶赛道稀缺标的，在水牛奶供需缺口持续扩大的当下，历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，成为巴基斯坦首个能向中国出口良种奶水牛遗传物质的育种公司。当前海外无疫牧场已投入使用，可规模化生产胚胎。生产端公司计划27年前在国内建设10个万头牧场用于承接水牛繁育的规模化实施，当前4个已选址、开个建设。公司在“牧光互补”的政策指导下积极开展光伏EPC工程，拓宽收入来源的同时降低用电成本，提升资产运营效率，赋能主业，助力公司驶入发展快车道。 [Table_Title] 皇氏集团（002329）2023年中报点评 23H1利润高增，奶源突破主业全面发力 2023 年 08 月 24 日 [Table_Rank] 买入（维持） 目标价：9.96元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 5162.45 流通市值（百万元) 3491.10 52周最高/最低（元） 11.02/5.45 52周最高/最低（PE） 428.64/-100.60 52周最高/最低（PB） 5.69/2.90 52周涨幅（%） -39.94 52周换手率（%） 1971.98 [Table_Report] 相关研究 《增资&转让优化业务结构，战略聚焦主业彰显信心》 2023.08.07 《水牛奶源独家突破，光伏开启第二曲线》 2023.07.14 -44.19%-33.91%-23.64%-13.37%-3.09%7.18%8/2410/2412/242/244/246/248/24皇氏集团沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 皇氏集团（002329）2023年中报点评 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们维持此前预测，即公司2023-2025年实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.20元，考虑到公司利润情况，我们采用PS估值法，2023-2025年对应PS分别为1.07/0.71/0.50倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59亿元，即给予公司1.18倍PS，对应12个月内目标价为9.96元，维持“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2890.70 4892.10 7352.86 10364.10 增长率(%) 12.54% 69.24% 50.30% 40.95% EBITDA（百万元） 124.74 305.55 535.81 1029.70 归母净利润（百万元） 12.02 37.34 85.95 174.81 增长率(%) 102.55% 210.53% 130.21% 103.38% EPS(元/股) 0.01 0.04 0.10 0.20 市盈率（P/E） 529.86 139.66 60.67 29.83 市净率（P/B） 4.14 2.99 2.84 2.60 市销率（P/S） 1.80 1.07 0.71 0.50 EV/EBITDA 69.69 24.67 14.02 7.08 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 水牛奶需求不及预期风险； ◆ 食品安全标准变化风险； ◆ 水牛胚胎进口进度不及预期风险； ◆ 光伏业务拓展不及预期风险； 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 皇氏集团（002329）2023年中报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2246.46 2665.39 3484.67 4500.05 经营活动现金流 36.77 298.83 195.50 351.57 货币资金 545.95 360.36 347.04 482.52 净利润 1.28 30.36 78.86 163.37 应收及预付 833.38 1160.67 1646.82 2234.78 折旧摊销 147.96 163.53 160.71 165.06 存货 471.21 618.96 823.29 971.14 营运资金变动 -124.89 58.70 -83.80 26.74 其他流动资产 395.92 525.39 667.52 811.60 其它 12.41 46.25 39.74 -3.60 非流动资产 3647.79 3847.18 3836.42 3814.15 投资活动现金流 -395.97 -338.00 -104.75 -68.74 长期股权投资 948.55 961.55 946.55 968.55 资本支出 -330.35 -340.71 -146.35 -85.96 固定资产 1569.68 1789.88 1821.47 1777.44 投资变动 -40.14 -28.00 2.69 -40.00 在建工程 229.47 183.57 146.86 117.49 其他 -25.49 30.71 38.91 57.22 无形资产 182.13 180.18 164.93 156.17 筹资活动现金流 393.07 -146.20 -104.08 -147.35 其他长期资产 717.97 732.00 756.62 794.50 银行借款 1916.56 -8.96 -90.83 -98.90 资产总计 5894.25 6512.57 7321.10 8314.20 债券融资 0.00 30.00 50.00 15.00 流动负债 2988.60 3383.86 3985.54 4748.26 股权融资 0.00 156.10 0.00 0.00 短期借款 1116.28 1027.32 866.49 712.59 其他 -1523.49 -323.34 -63.26 -63.45 应付及预收 454.55 828.73 1192.37 1666.33 现金净增加额 33.62 -185.59 -13.33 135.49 其他流动负债 1417.77 1527.82 1926.68 2369.34 期初现金余额 267.28 300.90 115.32 101.99 非流动负债 969.19 1001.32 1121.32 1191.32 期末现金余额 300.90 115.32 101.99 237.48 长期借款 652.83 732.83 802.83 857.83 应付债券 100.00 130.00 180.00 195.00 其他非流动负债 216.36 138.49 138.49 138.49 负债合计 3957.78 4385.18 5106.85 5939.58 实收资本 837.64 869.10 869.10 869.10 资本公积 1201.47 1326.11 1326.11 1326.11 留存收益 -379.07 -336.95 -242.99 -71.18 主要财务比率 归属母公司股东权益 1545.53 1743.43 1837.38 2009.19 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 390.94 383.96 376.86 365.42 成长能力（%） 负债和股东权益 5894.25 6512.57 7321.10 8314.20 营业收入增长 12.54% 69.24% 50.30% 40.95% 营业利润增长 98.79% 1491.06% 286.62% 162.75% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 102.55% 210.53% 130.21% 103.38% 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 获利能力（%） 营业收入 2890.70 4892.10 7352.86 10364.10 毛利率 17.53% 17.51% 18.15% 19.33% 营业成本 2383.