- 非 VBP 销售额增长推动的稳健增长

由非VBP销售额增长推动的强劲增长 1H23收益符合CMBI和普遍预期。AK Medical报告上半年收入为6.487亿元人民币，同比增长22.1%，主要受膝关节置换植入物和非VBP产品收入大幅增长的推动。毛利润为33850万元人民币，同比增长9.8%。毛利率下降1.8个百分点至61.9%（与1H22年63.7%），因2022年4月起实施关节植入物国家VBP。归属净利润为1.326亿元人民币，同比增长5.2%，上半年归属净利润率下降3.3个百分点至20.4%（与1H22年23.7%）主要是由于GPM较低和行政费用率上升（1H23年11.6%与上半年10.3%）。 目标价8.46港元（先前TP 12.31港元）涨/跌48.7%现价5.69港元中国医疗保健Jill Wu, CFA(852) 3900 0842 膝关节置换植入物的强劲生长。得益于国外品牌在全国关节VBP和骨科手术需求恢复后的持续市场份额提升,初级膝关节系统销量同比增长107%。膝关节单髁置换系统是2022年7月批准的新的部分膝关节产品，其销售额在1H23年达到3380万元人民币。因此，AK Medical的膝关节置换植入物收入在1H23年同比增长64.7%，达到2.11亿元人民币。此外，AK Medical继续渗透到更高级别的医院。1H23年，大约16%的植入物体积发生在省级医院，高于1H22年的10%。我们预计这一趋势将在未来几年进一步推动膝关节置换植入物的强劲销售增长。 王凯茜(852) 3916 1729 改善了收入组合，高利润非VBP产品的收入比例不断增加。AK Medical拥有全面的骨科植入物产品组合，包括各种不受VBP影响的产品，例如翻修和重建产品，3D打印脊柱植入物，部分膝盖产品和定制产品（ICOS）等。2013年1月23日修订产品国内销售同比增长60%以上，贡献了公司国内总收入的26%。ICOS产品实现了2780万元人民币的销售额，其中4个NMPA批准的3D打印定制产品和62个与合作医院提交的定制产品，在1H23年同比增长31.5%。因此，1H23年国内收入的48%来自非VBP产品，而1H22年约为36%。此外，海外市场继续保持强劲增长势头，海外收入在1H23年同比增长78.3%，达到1350万元人民币。因此，我们认为AK Medical总收入的56.8%与VBP无关，同时贡献的利润率高于VBP产品。 估值/主要风险。考虑到中国充满挑战的商业环境，我们根据9年期DCF模型将TP修订为8.46港元（加权平均资本成本：11.08%，终端增长率：2.0%）。 收益汇总 来源：FactSet 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容可能会发生变化，而不会引起注意。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIS对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排，分散其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。