老凤祥国改梳理：经营潜力逐步释放，业绩向上弹性大

老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一，品牌积淀较深，品牌最早可追溯到1848年（清朝道光28年），距今已有超过170年的历史，当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门，当时称为“凤祥银楼”。 中间经历了清朝和民国时期，虽然经历了多次改址和改名，但是老凤祥这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来。新中国成立之后，老凤祥收归国有，成为金银饰品的专营店，并在1985年恢复了“老凤祥银楼”。 公司股权架构和组织层面曾经历多次改革，老牌国企经营潜力逐步释放：在公司组织层面，品牌自成立之初至今，也经历了多种经营形式，在1996年重组为上海老凤祥有限公司，在1998年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司，根据当时的中国第一铅笔股份有限公司公告，投资6890万元，参与重组上海老凤祥公司，控股比例达到56.02%。老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内。 2009年以来重要的几波股权优化：1）2009年部分老凤祥有限股权上市：2009年重大资产重组之后，更多老凤祥有限公司股权装入上市公司平台，老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到78.01%； 2）2018年双百计划：2018年“双百计划”开始，老凤祥开启了新一轮国改，此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题，打破职工股权固化僵局，引入了战略投资者。3）2023年国改进行中：2023年以来第三波股权转让，战略投资者更加多元化，同时实现了加盟商的股权绑定。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头，有超过170年的品牌文化积淀，截至2022年末渠道数量达到5609家，品牌优势和渠道优势突出，在各个区域内深入扎根，有较好的加盟商资源，消费者认知度高。公司过去以批发业务为主，在国企改革的大背景下，开店有望持续保持高增，自上而下的运营效率有望得到提升，经营潜力有望得到逐步释放，我们维持公司2023-2025年实现归母净利润21.9亿元/25.8亿元/29.5亿元，对应2023-2025年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费市场复苏速度不及预期，开店不及预期，金价波动风险等。 1.老凤祥国改梳理：经营潜力逐步释放，业绩向上弹性大 老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一，品牌最早可追溯到1848年（清朝道光28年），距今已有超过170年的历史，当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门，当时称为“凤祥银楼”。中间经历了清朝和民国时期，虽然经历了多次改址和改名，但是老凤祥这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来。新中国成立之后，老凤祥收归国有，成为金银饰品的专营店，并在1985年恢复了“老凤祥银楼”。 公司股权架构和组织层面曾经历多次改革，老牌国企经营潜力逐步释放：在公司组织层面，品牌自成立之初至今，也经历了多种经营形式，在1996年重组为上海老凤祥有限公司，在1998年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司，根据当时的中国第一铅笔股份有限公司公告，投资6890万元，参与重组上海老凤祥公司，控股比例达到56.02%。老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内。 1.1.2009年重大资产重组，更多老凤祥有限公司股权装入上市公司平台 2009年5月公司开始重大资产重组停牌公告，中国第一铅笔股份有限公司更名为老凤祥股份有限公司，老凤祥股份有限公司通过非公开发行购买黄浦区国资委持有的上海老凤祥有限公司27.57%股权和上海工艺美术有限公司100%的股权，本次交易完毕之后，老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到78.01%。 图1：2009年老凤祥重大资产重组前后股权变化 1.2.2018年“双百计划”优化老凤祥有限公司的职工持股结构，引入战略投资者 2018年“双百计划”开始，老凤祥开启了新一轮国改，上海老凤祥有限公司有约22%的股权由部分经营者和职工持股会持股，此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题，打破职工股权固化僵局，建立更加科学、合理、规范的公司股权架构，从而提升上市公司老凤祥股份有限公司的市场化、现代化经营水平。 老凤祥有限职工持股结构优化：2018年改革之后，由前董事长石力华等38名“老凤祥有限”经营技术骨干通过入伙占“工艺美术基金”的比例为15.80%，入伙后38名经营技术骨干通过“工艺美术基金”间接持有“老凤祥有限”3.47%股权。 图2：2018年老凤祥股权转让前后股权变化 1.3.2023年以来第三波股权转让，优化股权结构，释放经营活力 工美股权转让，战投多元化。2023年3-4月，老凤祥有限公司陆续进行了第三波股权的转让，这一轮股权转让主要是央地融合（上海）工艺美术股权投资中心将部分股权分别转让给了海南金猊晓企业管理服务合伙企业，江苏老字号产业投资基金和央视融媒体产业投资基金，分别持股5.58%，2.46%和1.5%。 加盟商股权绑定：海南金猊晓共计有20位合伙人，其中海南览岛企业管理有限公司作为普通合伙人出资50万元，占出资比例0.0446%，其余19位有限合伙人共计出资111,950万元，占出资比例99.9554%。上述19位有限合伙人均为老凤祥有限的部分总经销商或该总经销商的关联人士，海南览岛企业管理有限公司为其中1位总经销商关联人士设立的企业。 图3：2023年老凤祥股权转让前后股权变化 东方明珠拟入股老凤祥，文化媒体等资源优势有望凸显。2023年7月，公司公告东方明珠新媒体股份有限公司拟以不超过5亿元人民币自有资金受让央地融合（上海）工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限公司部分非国有股股权。东方明珠投资入股老凤祥有限后，通过发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，进一步深入挖掘充实老凤祥品牌内涵，加强与新媒体相结合，创新媒体数字化营销模式，提升老凤祥品牌的社会影响力。 2.投资建议 老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头，有超过170年的品牌文化积淀，截至2022年末渠道数量达到5609家，品牌优势和渠道优势突出，在各个区域内深入扎根，有较好的加盟商资源，消费者认知度高。公司过去以批发业务为主，在国企改革的大背景下，开店有望持续保持高增，自上而下的运营效率有望得到提升，经营潜力有望得到逐步释放，我们维持公司2023-2025年实现归母净利润21.9亿元/25.8亿元/29.5亿元，对应2023-2025年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。 3.风险提示 消费市场复苏速度不及预期，开店不及预期，金价波动风险等。