2023年上半年经营效率显著改善，户外运动品牌表现靓丽

纺织服装 安踏体育（02020.HK） 买入-A(维持) 2023年上半年经营效率显著改善，户外运动品牌表现靓丽 2023年8月22日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营收296.45亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润47.48亿元，同比增长32.3%。公司派中期股息82港分/股，派息率45.2%。 事件点评 2023年上半年营收实现双位数增长，运营效率提升使得业绩增速更优。2023H1，公司实现营收296.45亿元，同比增长14.2%，其中公司电商渠道收入同比增长21.7%，占集团收入比重上升1.9pct至30.8%。从流水角度看，2023H1，安踏品牌、FILA品牌、所有其它品牌零售流水同比分别增长中单位数、增长中双位数、增长70%-75%。2023H1，公司实现归母净利润47.48亿元，同比增长32.3%。 资料来源：最闻，山西证券研究所 安踏品牌：DTC转型推动营收规模扩张，剔除政府补助后核心经营利润率同比提升。2023H1，安踏品牌收入同比增长6.1%至141.70亿元，占集团收入比重47.8%，收入增长主要受益于：1）国内零售市场恢复常态，店效同比增长高单位数；2）中国大陆持续进行DTC模式转型。分渠道看，DTC模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为80.85、46.35、14.50亿元，同比增长21.8%、1.4%、-32.6%，收入占比分别为57.1%、32.7%、10.2%。盈利能力方面，安踏品牌由于持续DTC转型，毛利率同比提升0.7pct至55.8%，经营利润率由于政府补助减少而同比下滑1.0pct至21.0%。截至2023H1末，安踏、安踏儿童门店分别为6941、2692家，较上年末净增17、13家。目前，公司已在全国24个地区对安踏品牌（含安踏儿童）约7700家门店，采用混合运营模式，其中约50%的门店由公司直营，50%的门店由加盟商按照公司运营标准经验。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com FILA品牌：电商渠道增长强劲，经营利润率表现优异。2023H1，受益于国内消费市场恢复常态，及电商业务强劲增长，FILA品牌于2023年上半年实现收入122.29亿元，同比增长13.5%，收入占比为41.3%，预计鞋履产品收入占比接近40%，增长快于FILA品牌整体。2023年上半年，预计FILA品牌月店效100万元，同比增长高双位数，销售毛利率同比提升0.6pct至69.2%，经营利润率同比提升7.2pct至29.7%，达到历史高位水平。截至2023H1末，FILA品牌门店共1942家，较上年末净减少42家。 所有其它品牌：线下门店经营质量提升，经营利润率超过30%。2023H1，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长77.6%至32.46亿元，收入占比为10.9%，其它品牌 由于库存减值影响，毛利率同比下滑0.8pct至73.4%，经营利润率同比提升8.7pct至30.3%。分品牌看，预计迪桑特收入增长70%以上，可隆收入翻倍以上增长。AmerSports方面，集团收益同比增长21.8%至132.67亿元，公司分占合营公司亏损为5.16亿元（亏损主因PeakPerformance业务确认商誉及商誉减值11.31亿元），剔除一次性亏损影响，合营公司基本实现盈亏平衡。截至2023H1末，迪桑特、可隆品牌门店分别为183、160家，较上年末净减少8、1家。 2023H1销售毛利率同比提升，期末库销比回归正常。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比提升1.3pct至63.3%。费用率方面，2023H1，公司销售费用率为34.0%，同比下滑2.4pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑3.2pct至7.1%，公司管理费用率为5.7%，同比下滑0.8pct，其中研发费用率同比持平，保持2.3%。叠加政府补助增加、利息收入增加、实际税率下降、分占合营公司亏损增加影响，2023H1公司归母净利润率同比提升2.2pct至16.0%。存货方面，截至2023H1末，公司存货为64.87亿元，同比下降20.8%，环比下降23.6%，公司平均存货周转天数124天，同比下降21天。截至2023H1末，安踏品牌、FILA品牌库销比均小于5个月。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为101.64亿元，同比增长104.1%，得益于公司今年很好控制应收账款及存货，安踏品牌DTC转型后良好的收现能力。 投资建议 2023年上半年，公司在FILA品牌电商渠道增长迅速、户外运动品牌高速增长、安踏品牌DTC转型继续推进带动下，营收端实现双位数增长；剔除政府补助影响，各品牌经营利润率同比均有所改善，并达到理想区间，库销比回到5个月以内，公司经营效率显著改善。根据公司公开业绩交流会，公司维持全年安踏品牌流水双位数增长、FILA品牌收入双位数增长的指引，上调所有其它品牌收入增长指引，由30%上调至40%增长。预计公司2023-2025年每股收益分别为3.46、4.29和5.06元，8月22日收盘价对应公司2023-2025年PE为20.6/16.6/14.1倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长放缓；行业竞争加剧。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层