证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 老百姓（603883）2020年中报点评 推荐（维持） Q2业绩环比向好，经营效率显著改善 目标价：88.8元 当前价：77.26元 事项：  公司于2020年8月20号公布半年度报告。报告期内公司实现营业总收入66.87亿（+20.84%），归母净利润3.36亿（+24.39%），扣非归母净利润3.07亿（+20.16%），经营性现金流净值4.53亿（+2.24%），符合市场预期。Q2单季度，实现营业总收入34.05亿（+21.31%），归母净利润1.4亿（+26.00%），扣非归母净利润1.37亿（+25.13%），经营性现金流净值2.52亿（+2.83%）。 评论：  非药品收入大幅增长，经营质量整体良好。报告期内，公司中西成药销售额50.99亿（+15.88%）、中药3.82亿（-3.11%）、非药品12.06亿（+63.15%）。非药品销售额大幅增长主要是疫情原因，消杀、口罩等相关防疫产品放量，Q3预计逐步恢复正常。公司整体毛利率为32.31%，较2019年末下降-1.28个pct，主要原因为低毛利的集采品种、防疫相关品种增长较快。  平效、租效、人效齐升，经营效率显著改善。报告期内，公司期间费用率为24.63%，较2019年末下降2.27个pct。具体来看，公司日均平效（零售收入/面积）为61元/平方米，较2019年末增加1元/平方米；租效（零售收入/房租）12.81，较2019年增加0.09；薪效（零售收入/销售薪资）9.95，较2019年增加1.56。平效、租效、人效均实现不同程度提升，经营效率显著改善，主要原因为在疫情影响下公司收入大幅提升，房租下降。  门店数量稳步增长，布局向优势区域集中。报告期内，公司拥有直营门店 4,365 家，新增512 家（其中自建418 家，并购 94 家），闭店41家，净增门店471家，门店数量保持稳步增长，完成公司年初目标（直营+并购全年900家，半年约400-500家）。公司新增门店主要布局在华中（266家）、华东（133家）等具有规模优势区域。在新增并购94家门店中，湖南（48家）、安徽（20家）、山西（14家）、江苏（12家），亦主要集中在规模优势省份。我们估计，随着公司省份聚焦战略继续执行，规模效应、经营效率有望持续提升。  加盟增速略有放缓，积极承接处方外流。报告期内，受疫情影响，公司加盟节奏略有放缓，新增加盟店202家。自2020年Q2以来，公司加盟业务恢复正常节奏，报告期内实现配送收入 4 亿元，同比提升74.67%。加盟业务具有资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势，有望为公司持续贡献增量业绩。此外，公司院边店482家（较2019年末增54家），DTP药房137家（较2019年末增12家），特殊门诊340家（较2019年末增56家），保持稳健增长。公司积极承接处方外流，未来有望较大程度分享处方外流红利。  盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司2020年上半年表现稳健，门店扩张、关键指标、品规情况等表现较好，我们调高20-22年归母净利润至6.39/7.98/9.94亿元，同比25.6%、24.9%、24.5%，原预测值为6.19/7.77/9.77亿元。同时上调目标价至117.6元（原预测值为89元），对应除权后股价为88.8元。公司所属医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，维持“推荐”评级。  风险提示：互联网电商冲击风险，个人医保账户趋严风险，商誉减值风险。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 11,663 14,108 17,698 22,210 同比增速(%) 23.1% 21.0% 25.4% 25.5% 归母净利润(百万) 509 639 798 994 同比增速(%) 16.9% 25.6% 24.9% 24.5% 每股盈利(元) 1.24 1.56 1.95 2.43 市盈率(倍) 44 35 28 22 市净率(倍) 6 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年08月21日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 40,873 已上市流通股(万股) 38,220 总市值(亿元) 298.67 流通市值(亿元) 279.28 资产负债率(%) 57.6 每股净资产(元) 10.1 12个月内最高/最低价 116.13/60.43 《老百姓（603883）2019年报及2020年一季报点评：加盟业务快速发展，供应商集中度不断提升》 2020-05-10 -12%13%39%64%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-22～2020-08-20沪深300老百姓相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 医药商业 2020年08月23日 老百姓（603883）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,386 1,948 2,977 4,407 营业收入 11,663 14,108 17,698 22,210 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,746 9,398 11,820 14,872 应收账款 1,073 1,298 1,628 2,043 税金及附加 48 58 73 92 预付账款 420 509 641 806 销售费用 2,514 2,994 3,734 4,664 存货 1,988 2,412 3,034 3,817 管理费用 555 671 842 1,057 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1 2 2 3 其他流动资产 209 251 310 387 财务费用 67 67 67 67 流动资产合计 5,076 6,418 8,590 11,460 信用减值损失 -5 0 0 0 其他长期投资 374 387 406 431 资产减值损失 -6 0 0 0 长期股权投资 37 37 37 37 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 902 1,496 1,925 2,049 投资收益 5 5 5 5 在建工程 91 191 191 291 其他收益 39 39 39 39 无形资产 434 390 351 316 营业利润 765 962 1,203 1,500 其他非流动资产 3,010 2,903 2,818 2,748 营业外收入 11 12 12 11 非流动资产合计 4,848 5,404 5,728 5,872 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 9,924 11,822 14,318 17,332 利润总额 770 968 1,209 1,505 短期借款 1,078 1,339 1,601 1,862 所得税 155 196 244 303 应付票据 1,980 2,402 3,021 3,802 净利润 615 772 965 1,202 应付账款 1,286 1,560 1,962 2,469 少数股东损益 106 133 167 208 预收款项 76 93 116 146 归属母公司净利润 509 639 798 994 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 668 826 1,018 1,255 其他应付款 505 485 431 465 EPS(摊薄)（元） 1.24 1.56 1.95 2.43 一年内到期的非流动负债 122 134 111 121 其他流动负债 300 365 482 527 主要财务比率 流动负债合计 5,347 6,378 7,724 9,392 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 380 675 971 1,267 成长能力 应付债券 269 269 269 269 营业收入增长率 23.1% 21.0% 25.4% 25.5% 其他非流动负债 53 53 62 60 EBIT增长率 23.3% 23.6% 23.3% 23.2% 非流动负债合计 702 997 1,302 1,596 归母净利润增长率 16.9% 25.6% 24.9% 24.5% 负债合计 6,049 7,375 9,026 10,988 获利能力 归属母公司所有者权益 3,487 3,926 4,604 5,449 毛利率 33.6% 33.4% 33.2% 33.0% 少数股东权益 388 521 688 895 净利率 5.3% 5.5% 5.5% 5.4% 所有者权益合计 3,875 4,447 5,292 6,344 ROE 13.1% 14.4% 15.1% 15.7% 负债和股东权益 9,924 11,822 14,318 17,332 ROIC 22.8% 21.4% 20.4% 19.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.0% 62.2% 62.5% 63.2% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 49.1% 55.6% 57.0% 56.4% 经营活动现金流 1,033 1,031 1,234 1,472 流动比率 94.9% 100.6% 111.2% 122.0% 现金收益 879 1,091 1,324 1,587 速动比率 57.8% 62.8% 71.9% 81.4% 存货影响 -277 -424 -622 -783 营运能力 经营性应收影响 -177 -314 -462 -581 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.3 经营性应付影响 817 693 991 1,351 应收账款周转天数 31 30 30 30 其他影响 -210 -14 3 -101 应付账款周转天数 55 55 54 54 投资活动现金流 -838 -800 -600 -440 存货周转天数 86 84 83 83 资本支出 -477 -902 -682 -508 每股指标(元) 股权投资 -35 0 0 0 每股收益 1.24 1.56 1.95 2.43 其他长期资产变化 -326 102 82 68 每股经营现金流 2.53 2.52 3.02 3.60 融资活动现金流 -96 331 395 398 每股净资产 8.53 9.61 11.26 13.33 借款增加 142 569 534 567 估值比率 股利及利息支付 -299 -231 -313 -340 P/E 44 35 28 22 股东融资 63 63 63 63 P/B 6 6 5 4 其他影响 -2 -70 111 108 EV/EBITDA 35 28 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 28200372/47054/20200824 09:54 老百姓（603883）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药消费研究小组团队介绍 高级分析师：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcy