2023年8月LPR降息点评：非对称降息的信号

宏观研究 2023.08.21 本报告导读： 非对称降息的信号 ——2023年8月LPR降息点评（20230821） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变。我们认为此次LPR非对称下调，一方面受商业银行净息差制约，另一方面透露地产优化节奏适度的信号。此外，前期地产需求较弱区域的房贷利率对LPR依赖减弱（LPR减点下限可放开），降低了5YLPR利率调降的迫切性。虽然本次5YLPR“按兵不动”，但银行利润压力缓释后LPR调降空间仍在，基于当前地产政策优化仍然在进程之中，关注后置发力、存量贷款利率调降以及降准落地的节奏。 摘要： 8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变，一方面主因稳定银行净息差，另一方面也透露地产政策不做强刺激，优化节奏适度。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成，伴随着MLF超预期降息15bp后，市场普遍预计8月LPR会同步长下调，甚至不排除 5YLPR调降超过15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率调降10bp后，5YLPR单次调降15bp。此次LPR非对称下调，意在商业银行“需保持合理利润和净息差水平”。关于商业银行利润，央行在二季度货币政策执行报告中增设专栏讨论，一方面表示银行净息差和资产利润率下降乃大势所趋，截至2023年6月的数据显示，商业银行净息差进一步收窄至1.736%，连续两季度低于审慎评估规定的满分要求。同时，当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续大幅调降5YLPR的迫切性下降，央行重视利率政策的潜在空间。 虽然5YLPR本次“按兵不动”，但银行利润压力缓释后LPR的调降空间仍在，关注后置发力。自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调10次累计96bp，5年期共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR 利差已从90bp收窄到75bp，但距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为，伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力，LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看，5YLPR降息后置也曾发生过，例如2022年1月17日MLF调降10bp后，1月20日5YLPR仅仅调降5bp，但在4个月后又单独调降15bp。 此外，存量贷款利率、存款利率的调降，以及降准落地的可能，同样值得关注。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，尽管LPR调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，存量贷款利率最多 高出100bp以上，央行吹风下，存量贷款利率调降的推进值得关注。同时，为了缓解商业银行的净息差压力，存款利率的调降也将跟随。此外，宽货币升温，后续MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。 我们重申：降息后，人民币汇率短期维持双向波动，利率债仍有投资机会，权益端关注成长股及高股息红利资产。政策利率调降的背景下，我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向波动。考虑到信 用周期在底部震荡，“资产荒”仍将延续，流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间。权益资产，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。 风险提示：地产链复苏不及预期，持续影响经济恢复的基础。 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 逆周期的“雨”接着下 2023.08.18 降息周期尚在途中 2023.08.15 基本面后续震荡走平 2023.08.15 稳外资的三重考虑和四大方向 2023.08.14 信用周期的底部震荡仍将持续 2023.08.12 目录 1.如何看待LPR非对称降息？稳银行利润及不强刺激地产3 2.后续货币如何发力？常规宽松外，关注存量贷款降息5 3.降息影响几何？汇率短期波动，利率债、红利占优7 4.风险提示7 1.如何看待LPR非对称降息？稳银行利润及不强刺激地产 事件：8月21日周一，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023 年8月21日贷款市场报价利率（LPR）为，一年期LPR为3.45%，较前值3.55%下降10个基点，但高于预期的3.40%；�年期LPR为4.2%持平前值，但高于预期的4.05%。这是2023年以来LPR的第二次下调，此前，LPR在连续9个月按兵不动后，于6月下调10个基点。 图1：8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变 日期 降准操作 日期 调降幅度（bp） 7天OMO利 率 1年期MLF利率 1年期LPR利率 5年期LPR利率 2021/7/9 全面降准0.5个百分点 2021/12/20 5 2021/12/6 全面降准0.5个百分点 2022/1/17 10 10 2022/1/20 10 5 2022/4/15 全面降准0.25个百分点，定向降准0.25个百分点 2022/5/20 15 2022/8/15 10 2022/8/20 5 15 2022/11/25 全面降准0.25个百分点 2023/6/13 10 2023/3/17 全面降准0.25个百分点 2023/6/15 10 2023/6/20 10 10 2023/8/15 10 15 2023/8/21 10 累计幅度 30 45 40 45 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 LPR非对称下调，在市场预料之外。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成，伴随着MLF超预期降息15bp后，市场普遍预计8月LPR会同步长下调， 甚至不排除5YLPR调降超过15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率调降10bp后，5YLPR单次调降15bp。 图2：8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变 （%）LPR走势 5.0 4.5 4.0 3.5 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 3.0 1Y-LPR5Y-LPR 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 LPR非对称下调，一方面主因稳定银行净息差，另一方面也透露地产政策不做强刺激，优化节奏适度。关于商业银行利润，央行在二季度货币政策执行报告 中增设专栏讨论，一方面表示银行净息差和资产利润率下降乃大势所趋，截至2023年6月的数据显示，商业银行净息差进一步收窄至1.736%，连续两季度低于审慎评估规定的满分要求。同时，当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续大幅调降5YLPR的迫切性下降，央行重视利率政策的潜在空间。 图3：2023年6月，商业银行净息差进一步收窄至1.736% （%）中国商业银行净息差 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 1.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：2023年6月，大行、股份行分别较2022年同期收窄26、19bp （百分点）2023年6月，银行净息差变化 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 相比2022年同期相比2021年同期相比2020年同期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2023年6月，LPR减点的按揭贷款占比提升至37.7% （%）中国:金融机构:贷款利率占比 100 80 60 40 20 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 0 （%） 10 8 6 4 2 0 LPR减点LPR加点合计等于LPR（右） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.后续货币如何发力？常规宽松外，关注存量贷款降息 虽然5YLPR本次“按兵不动”，但银行利润压力缓释后LPR的调降空间仍在，关注后置发力。自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调10次累计96bp，5年期共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到75bp，但 距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为，伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力，LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看，5YLPR降息后置也曾发生过，例如2022年1月17日MLF调降10bp后，1月20日5YLPR仅仅调降5bp，但在4个月后又单独调降15bp。但需留意的是，5YLPR后续调降都是为了稳地产而非强刺激。 图6：5YLPR的调降空间仍在 （bp）5Y-1YLPR利差 95 90 85 80 75 70 65 60 55 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为，存量贷款利率的调降以及存款利率的进一步下调，也没有结束。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，也就是说LPR调降主要影响的是基准，但既定的加点幅度不会受此影响。2021年底以来，5Y-LPR累计下调45bp， 但相比基准利率，新发放按揭贷款的加点空间持续压缩，从正的98bp的左右下降到-16bp。这意味着，尽管LPR调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，普遍高出100bp左右。存量房贷利率调降的同时，为了缓解商业银行的净息差压力，存款利率的调降也没有结束。 图7：新发放与存量按揭利率严重倒挂 （%）住房贷款利率与基准利率走势 7 （bp） 100 60 5-100 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 4-200 个人住房贷款加权平均利率 贷款基准利率 按揭利率相较基准利率的利差（右） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后续MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降，年度增速为10.8%，降准方