8月LPR点评：资产和负债端“非对称”降息

2023年8月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，下调10个基点，5年期以上LPR为4.20%，按兵不动。 “非对称”思路延续，资产和负债不同步调降 5年LPR维持超出市场预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。（1）1年期MLF操作利率调降15BP，1年期LPR仅调降10BP，作为负债端的MLF调降幅度要大于资产端的LPR。（2）根据存款利率市场化调整机制，1年期LPR和10年期国债利率下调后，存款利率存在进一步下调的动力。（3）5年LPR的持平，反映央行本次降息的着眼点在负债端，而非资产端的房贷利率。 重点关注降息对政策利率曲线形态的影响 非对称降息后，政策利率曲线形态有所调整。（1）MLF与OMO的固定利差打破，MLF单独或增量下调成为“新的”货币政策工具。（2）1年期LPR单独下调后，5年和1年LPR利差恢复至75BP，曲线形态有所修复。（3）三部委会议中提到“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，侧重在梳理价格关系。 存款利率调降或是后续的优先选项 货政报告中央行对于存款利率或负债成本的稳定强调明显减弱，在政策利率大幅降息之后，预计存款利率的进一步下调将加速推动。 对债市而言，非对称降息更有利，看好收益率曲线走陡 政策利率降息后收益率长端给予的定价反馈幅度不大，近期随着风险偏好的回落，以及5年LPR未调的落地，长端利率再次下行反馈。当前8月税期资金面偏紧，后期在央行流动性定宽松定调维持，大行融出恢复后，资金中枢的下移仍概率偏大，收益率曲线再次“牛陡”动力较强。 风险提示： 流动性超预期收紧。 2023年8月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，下调10个基点，5年期以上LPR为4.20%，按兵不动。 1“非对称”思路延续，资产和负债不同步调降 5年LPR维持超出市场预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。前期MLF利率超预期调降15BP，市场普遍认为是进一步降低房贷利率的信号，但本次5年LPR维持显然验证这不是央行本次降息的思路。本次调降之后显然负债端的调降幅度要大于资产端。1年期MLF操作利率调降15BP，1年期LPR仅调降10BP，5年期LPR维持，作为负债端的MLF调降幅度要大于资产端的LPR。MLF操作利率的增量下行可以直接降低一级交易商银行的负债成本，下半年MLF到期规模较大，续作成本随操作利率降低。并且，逆回购和MLF操作利率所引导的同业负债成本，也将随政策利率下行，所影响的银行负债占比在30%附近。此外，根据存款利率市场化调整机制，银行参考以10年期国债收益率、1年期LPR，调整存款利率水平，1年期LPR和10年期国债利率下调后，存款利率存在进一步下调的动力。简言之，5年LPR的持平，反映央行本次降息的着眼点在负债端，而非资产端的房贷利率。 图表1：下半年MLF到期规模较多，续作成本将降低 图表2：房贷利率在历史性低位，减点占比在新高 2重点关注降息对政策利率曲线形态的影响 非对称降息后，政策利率曲线形态有所调整。（1）前期政策利率降息解读中，我们提出MLF利率的增量调降，是历史上首次短端政策利率曲线平坦化，可以打开MLF的增量下调空间。在降准空间逐步压缩的情况下，MLF在长周期大概率会成为基础货币投放的主要工具之一，但前期MLF操作利率严格与OMO操作利率绑定，利差偏高，难以充分发挥其对中期市场利率的引导作用。MLF与OMO的固定利差打破，MLF单独或增量下调成为“新的”货币政策工具。（2）本次LPR在期限上也非对称下调，体现央行同样在调整偏长期限的政策利率曲线形态。由于去年年中的两次5年期LPR累计大幅下调，5年和1年LPR之间的利差已经从90BP的峰值压缩至了65BP。本次1年期LPR单独下调后，5年和1年LPR利差恢复至75BP，曲线形态有所修复。本轮宽松周期自2021年7月之后，1年LPR累计下行40BP，5年期LPR累计下行45BP，两者下行幅度在本次下调后更为均衡。（3）近期三部委会议中提到“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。未来资产端的贷款利率调降仍存在空间，短期在息差压力之下暂停调整，更侧重在梳理价格关系。 图表3：历次LPR调整及政策利率曲线变动幅度 3存款利率调降或是后续的优先选项 存款利率的进一步调降或是短期政策重点。二季度货政报告未提“着力稳定银行负债成本”，以及在发挥存款利率市场化调整机制的重要作用之后的“保持利率水平合理适度”，并且在专栏“合理看待我国商业银行利润水平”中充分讨论了银行息差问题。故央行对于存款利率或负债成本的稳定强调明显减弱，在政策利率大幅降息之后，预计存款利率的进一步下调将加速推动，1年期LPR的下调可以引导存款利率的合理调降。当前银行息差的偏低水平限制降息空间的判断并未失效，存款利率的调整需要时间消化，或是三季度重点推动的政策方向，以理顺资产和负债端的价格关系，为后续贷款成本的进一步调降打开空间。 图表4：货政报告对于存款成本稳定的表述减少，三部门联合会议提及资产价格关系文件/会议存款利率相关内容 对债市而言，非对称降息更加有利，看好收益率曲线后续走陡。政策利率降息后收益率长端给予的定价反馈幅度不大，近期随着风险偏好的回落，以及5年LPR未调的的落地，长端利率再次下行反馈。前期MLF利率的增量调降，有利于巩固短端利率品种定价合理状态。本次5年LPR维持，资产和负债端非对称调降，未提供更多宽信用增量，同样有利于短期预期交易。当前8月税期资金面偏紧，后期在央行流动性定宽松定调维持，大行融出恢复后，资金中枢的下移仍概率偏大，收益率曲线再次“牛陡”动力较强。 4风险提示 流动性超预期收紧。