LPR点评：向1年期倾斜的LPR降息说明三个问题

宏观类●证券研究报告 向1年期倾斜的LPR降息说明三个问题 事件点评 投资要点 分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 向1年期倾斜的LPR降息如期而至。人民银行8月21日公布，1YLPR较前月下行10BP至3.45%，5YLPR与前月持平于4.2%。本次LPR下调的背景是此前数日7天逆回购利率和1年期MLF利率已经分别下调10BP和15BP，这是年内第二次LPR下调，也是一年半以来1YLPR首次降幅大于5YLPR。我们自3月以来持续预测今年会实施向1年期倾斜的降息，本次降息结构符合预期，并说明三个问题： 相关报告 汇率专题·暨双循环周报（第22期）-美元与人民币汇率背离：原因与展望2023.8.19货币政策执行报告（23Q2）点评-央行决心加 大 调 控 力 度 、 防 范 汇 率 超 调 风 险2023.8.17 一、一线城市地产需求刺激、存量房贷利率下调并非本轮房地产政策结构性放松的主要着力点，房地产仍不被作为短期刺激手段，而是底线思维的兜底性防风险领域。7月政治局会议之后，市场对一线城市再度转为刺激地产需求预期过度。2021年中之前，我国是唯一房地产市场未经历过深度结构性调整的全球主要经济体，而近两年的深度调整探底过程，幅度超出市场预期，充分显示出现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动，并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段。考虑到房价的巨大差异，存量商业房贷集中在一线城市，二三线居民主要依赖利率更低的公积金贷款，或者通过用足公积金贷款额度的方式即可实现存量房贷利率的实质性下调。一线城市贷款人如有提前还款能力，是可以提前还贷并多数情况下免于罚息的，而如无提前还款能力，本轮结构性地产政策放松也不会以损害三线城市本身就相对薄弱的人口吸纳能力为代价，进一步刺激房价收入比已经显著过高的一线城市的投资投机性地产需求。5YLPR维持不变，与23Q2《货币政策执行报告》未提及存量房贷利率相关内容所隐含的对市场过高期待一线城市地产需求刺激的预期进行一定降温的导向一致。地产政策边际放松是兜底而非短期刺激。 经济数据点评（2023.7）-地产、投资、可选消费普遍阶段性走弱2023.8.15 人民银行货币政策操作点评（8.15）-降息如期而至，年内降准降息仍有空间2023.8.15 华金宏观·双循环周报（第21期）-中美通胀、利率、房地产市场对比2023.8.13 二、修复银行净息差是维持长期信用传导能力的根本，短期稳增长的同时也要兼顾货币信用体系的长期可持续性。1YLPR进入存款利率自律定价机制上限，5YLPR在贷款利率中的决定性更大，降息的期限结构对银行净息差产生集中的非对称影响。我们自3月以来多次提示关注2022年因5YLPR降幅明显更大而导致的银行净利润增长缓慢的风险，并基于这一逻辑明确预期今年的结构性降息将向1Y倾斜。央行在23Q2《货币政策执行报告》中首次为商业银行合理的净息差“正名”，指出商业银行、特别是大型国有商业银行的利润一方面用于“补充核心一级资本”，维持信用派生能力，另一方面用于向股东分红，而国有大行对大股东的分红多数形成财政非税收入的主要支持来源。这一阐述对我们一直以来的关注形成佐证。8月降息后，我们维持23Q41YLPR和MLF利率再下调15BP、5YLPR再小幅下调5-10BP的预测不变；维持年底前7天逆回购利率再降0-10BP的预测不变。 三、居民去杠杆阶段，稳增长着眼先进制造业和基建投资等长期结构优化的有效投资领域，小幅降息后高效率、低成本的流动性投放殊为必要，维持年内75BP降准预测不变。各国房地产市场调整、居民去杠杆过程中都需要一定程度的货币宽松，但这并不代表重新刺激房地产市场的短期激进方向。今年以来，稳增长紧紧抓住建设现代化产业体系和稳定中低收入人群就业两大着眼长期的结构优化主线，分别对应先进制造业和基建投资的相对高增，在财政政策空间狭窄的现实背景下，着眼长期的有效投资汇聚于持续超常规高增的企业中长贷，在银行间资金利率进一步下调后，降准必要性大幅提升，维持9月、12月分别降准50BP、25BP的预测不变。 风险提示：汇率可短期企稳，但趋势性回升时点可能有所推迟的风险。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn