23Q2延续恢复，创新国际化战略持续推进

事件：公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.92%；扣非归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 2023Q2持续恢复，盈利能力稳步提升。分季度看，2023Q2实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润约10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.48%）。我们预计主要系：①集采、医保谈判降价影响边际减弱；②国内医疗机构诊疗逐步复苏所致。盈利能力上，2023H1毛利率84.16%(+0.66pp)，净利率20.51%（+0.29pp），销售费用36.78亿元（+12.61%），销售费用率为32.94%（+1.00pp）； 管理费用10.84亿元（+10.98%），管理费用率9.71%（+0.16pp）；研发费用(费用化)23.31亿（+6.73%），研发费用率20.87%（-0.48pp）。 创新投入持续加码，创新药成果显著。公司2023H1累计研发投入达到30.58亿元，占收入的比重达27.38%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。①1类创新药/改良型新药：上半年阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑等1类创新药获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市；②卡瑞丽珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市；③马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市；④羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市；④研发管线方面：2023年上半年共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至III期，17项临床推进至II期，18项临床推进至I期。 走向全球，创新药国际化有序推进。①SHR2554：2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益 ， 有偿许可给Treeline Biosciences，Treeline已向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向公司支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成；②SHR1905：2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio,Inc.；One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成。 盈利预测：考虑公司2023年受集采和医保谈判影响减弱，院内诊疗逐步复苏，我们预计2023-2025年公司收入243.95、273.87和305.68亿元，同比增长14.66%、12.27%、11.61%，归母净利润46.64、55.90和67.04亿元，同比增长19.40%、19.84%、19.94%。 公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险 23Q2延续恢复，创新国际化战略持续推进 2023H1公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.92%；扣非归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%，经营现金流28.75亿元，同比增长240.11%。我们预计主要系： ①创新药临床价值凸显，驱动收入增长：2023H1公司创新药收入49.62亿元，公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值，为广大患者带来了更好的治疗选择，进入医保后可及性大大提高；②国内医疗机构诊疗复苏：随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售增长显著；③研发投入持续稳健：2023年上半年累计研发投入达到30.58亿元，研发投入占收入的比重达27.38%，其中费用化研发投入23.31亿元。 集采医保风险释放后，2023年创新药销售有望推动公司业绩稳步增长。 源于2022年公司持续加大研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品降价导致收入利润略有承压，但随着集采和医保风险逐步释放，我们预计2023年达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等创新药有望通过医保销售放量，创新药销售有望推动公司业绩稳步恢复增长。 图表1：恒瑞医药2023年上半年主要财务数据表现情况（百万元） 分季度看，2023Q2延续恢复态势。2023Q2实现营收56.76亿元，同比增长19.51%，归母净利润约10.69亿元，同比增长21.17%，扣非归母净利润10.23亿元，同比增长23.48%。我们预计主要系：①集采、医保谈判降价影响边际减弱；②国内医疗机构诊疗逐步复苏所致。 图表2：恒瑞医药分季度财务数据（百万元） 盈利能力稳步恢复：2023H1年毛利率84.16%，相较同期提升0.66个百分点，销售费用36.78亿元（同比增长12.61%），销售费用率为32.94%（提升1.00个百分点）；管理费用10.84亿元（同比增长10.98%），管理费用率9.71%（提升0.16个百分点）；研发费用(费用化)23.31亿（同比增长6.73%），研发费用率20.87%（下降0.48个百分点），净利率20.51%，相较同期提升0.29个百分点。 图表3：恒瑞医药毛利率净利率概况 图表4：恒瑞医药费用率概况 盈利预测及投资建议 考虑公司2023年受集采和医保谈判影响减弱，院内诊疗逐步复苏，我们预计2023-2025年公司收入243.95、273.87和305.68亿元，同比增长14.66%、12.27%、11.61%，归母净利润46.64、55.90和67.04亿元，同比增长19.40%、19.84%、19.94%。公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持“买入”评级。 风险提示 产品降价超过预期的风险 仿制药层面国家集中采购持续推进，创新药实施医保目录动态调整，均有可能影响公司产品价格，虽然公司大多数仿制药品种为首仿或者二仿，竞争格局较好，且我们在模型中已经考虑相关量价因素，但仍然存在仿制药和创新药品种降价超过预期的风险。 产品研发和上市不及预期的风险 医药研发投入大、研发周期长，存在不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期的风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险。 政策不确定性的风险 国内医药行业处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。 图表5：恒瑞医药财务预测模型