绑定龙头+降本可期 大浪淘沙下龙头优势尽显

磷酸铁锂正极龙头，连续三年出货第一。公司专注于锂离子电池材料的研发、生产和销售，是国内磷酸铁锂龙头企业。根据高工锂电和EVtank数据，2022年公司在国内磷酸铁锂市占率29%，锂离子电池正极材料市占率达15%，排名均为第一。 动力储能需求共振，铁锂为主要技术路线。新能源车市步入稳增长第二程，国内渗透率突破30%大关，正极环节充分受益。补贴退坡加CTP、刀片电池技术加持下铁锂成本优势显著，国内23年6月新能源车铁锂电池装机占比近七成。储能循环安全性能要求高，铁锂为主要路线，公司2022年储能占比已提升至15%左右。 磷酸铁自供率提升降本可期，绑定头部客户保障经营稳定。公司采用固相法生产磷酸铁锂，高压实高稳定性彰显产品力；抢先布局磷酸锰铁锂新材料，产品处于批量试生产阶段，拟定增44亿元投建年产32万吨锰铁锂项目。 子公司分别主营磷酸铁锂、磷酸铁、能源供应、铁源磷源供应，纵向一体化布局优势明显；磷酸铁有望实现完全自供，未来降本优势可期。广泛覆盖头部电池企业，龙头宁德时代、比亚迪战略入股，保障公司业绩稳定性。 稳健经营助力穿越周期，行稳致远巩固龙头地位。公司管理层产销管理经验丰富，发展初期，公司快速扩产适配下游旺盛需求，业绩迅速起量；行业震荡期，公司市场反应迅速，保持灵活的经营采购和库存管理策略，经营稳定性和抗风险能力强，战略优势助力巩固龙头地位。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入535.74/615.24/846.14亿元，归母净利润21.74/37.14/43.88亿元。对应PE分别为14.32/8.38/7.10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业产能过剩竞争加剧风险；客户与供应商集中过高风险；新能源车市场需求疲软风险；股权结构分散风险。 1公司简介：磷酸铁锂正极龙头深入绑定下游客户 1.1基本概况：深耕磷酸铁锂正极材料连续三年实现出货第一 专注于锂电材料，国内磷酸铁锂龙头企业。裕能有限成立于2016年，以磷酸铁锂起家，2023年2月公司正式登陆创业板。公司主要客户宁德时代与比亚迪为公司战略投资者，与公司建立了密切的合作关系。此外，公司也是亿纬锂能、蜂巢能源等众多锂电池知名企业的供应商，产品获得下游客户的一致认可。根据高工锂电和EVtank数据，2022年公司在国内磷酸铁锂市占率达29%，锂离子电池正极材料市占率达15%，均排名第一。 图1.公司发展历程 1.2主营业务：磷酸铁锂产品优势明显，扩产速度领先 公司核心产品为磷酸铁锂，2022年收入占比超99%。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料。2022年公司实现营业收入427.90亿元，其中磷酸铁锂产品实现营业收入426.67亿元，占比99.71%，是公司的核心产品，主要应用于动力、储能电池领域。2022年三元材料营收0.40亿元，占比0.09%，2021Q4公司三元材料产品批量供货宁德时代，预计后续收入会有所增长。2022年磷酸铁营收0.03亿，占比0.01%，主要自供磷酸铁锂生产。 图2.2018-2022年磷酸铁锂业务收入(亿元)及同比增速 图3.2018-2022年三元材料及磷酸铁业务收入(亿元) 铁锂产品性能优越，产能放量规模效应显露。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性，且不同批次产品具有高稳定性，性价比不断提升，因此市场认可度高品质口碑良好。根据高工锂电数据，公司2020-2022连续三年磷酸铁锂出货量排国内第一，规模效应显著，竞争优势明显。公司新增产能将在2022年至2025年逐步释放，全部建成后预计公司磷酸铁锂总设计年产能将达到95万吨。 表1.公司主要产品 1.3股权：头部客户战略持股稳需求，子公司上游布局保原料 战略投资绑定下游龙头，子公司纵向一体化布局。公司的股权结构分散，无控股股东和实际控制人，电化集团与湘潭电化直接持股10.11%与6.35%，电化集团持股湘潭电化28.59%，二者属振湘国投子公司。下游动力电池龙头企业宁德时代与比亚迪在2020年12月入股公司，截至2023年7月27日，宁德时代直接持股7.9%，比亚迪持股3.95%，分别为公司为第三、第七大股东，头部客户战略入股彰显对公司的信心，并为公司业绩增长提供支持。公司设立湘潭裕和、湖南裕富等八个员工持股平台，持股比例达8.04%，有效绑定骨干成员提升员工积极性。 公司现设有子公司13家，参股公司1家，不同子公司分别从事磷酸铁锂产销、磷酸铁产销、燃气供应以及磷源供应铁源加工，充分实现纵向一体化布局。 图4.公司股权结构（截至2023年7月27日） 1.4财务：营收高速增长，毛利率有望进一步提升 产能快速释放配套需求放量，业绩高速增长期后步入稳增长阶段。2021年起，新能源车市场放量带动动力电池装机加速，公司产能迅速释放助推业绩大幅增长，2020-2022年公司实现营收9.56/70.68/427.90亿元，同比增长64%/639%/505%。 归母净利0.39/11.84/30.07亿元，同比增长-29%/2936%/154%。23Q1碳酸锂价格由50万元/吨以上跌至20万元/吨以下，叠加终端车市需求疲软，上下游压力下全行业23Q1利润承压。随下游需求回暖、原材料价格趋于平稳，公司业绩有望步入稳健增长阶段。 图5.2018-2023Q1营业收入（亿元）及同比增长 图6.2018-2023Q1年归母净利（亿元）及同比增长 碳酸锂价格带动盈利波动较大，毛利有望进一步提升。2021/2022/23Q1年公司综合毛利率分别为26.33%/12.48%/5.27%，受碳酸锂采购价格大幅上涨影响，2022年公司磷酸铁锂直接材料成本占比上升10.73%，磷酸铁锂毛利承压带动综合毛利短期下滑。随碳酸锂价格逐渐回归合理区间，公司磷酸铁锂生产规模化效应增强，单位生产成本有望进一步降低，公司综合毛利率未来有望进一步提升。 图7.2018-2023Q1毛利率和净利率 图8.2018-2022年分业务毛利率 期间费用率显著下降，营运状况受行业波动影响。2018年以来，公司费用管理能力不断提升，期间费用率由2018年的10.5%下降至2023Q1的1.5%；其中，由于公司与大客户深入绑定及营收规模高速增长，销售费用率自2020年起降幅尤为明显。公司营运能力稳中有升，存货周转率从2020年的8.69次提升至2022年的12.76次，应收账款周转率从2020年的5.83次升至2022年的10.05次；2023年一季度受行业波动影响运营指标短期下降。 图9.2018-2023Q1期间费用率情况 图10.2019-2023Q1年营运能力 2动力储能渗透加速，铁锂正极潜力巨大 2.1动力市场：新能源车带动正极放量，磷酸铁锂成本优势显著 新能源车市步入稳增长第二程，国内渗透率突破30%大关。经过2020-2021年间的快速增长，新能源车市场步入稳健增长的第二阶段。据乘联会数据，中国新能源车零售量同比增速由2020-2021年间的1-3倍逐渐放缓至50%~100%。在整体车市需求相对疲软的背景下，新能源市场贡献主要增量，新能源车渗透率持续攀升，中国新能源乘用车渗透率于22Q3首次突破30%大关，2023年以来大多保持在30%-35%区间且保持显著上升趋势，23年6月渗透率达35.14%；欧盟地区及美国新能源车渗透率也逐渐提升，欧盟渗透率在强势政策力与需求推动下提升至20%左右。 图11.中国新能源车零售销量（万辆）及同比增速 图12.中国新能源乘用车零售渗透率 图13.欧盟、美国新能源乘用车渗透率 整车拉动动力电池放量，正极材料环节充分受益。动力电池作为三电系统重要组成部分，与整车市场保持同步快速放量。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，中国动力电池当月装机量由2020年1月的2.3GWh增长至2022年12月的36.1GWh，2022全年累计装机量同比增速达90.74%。正极作为电池成本占比最大的原材料，出货量也不断攀升，据EVTank数据，2020/2021/2022年间中国锂离子电池正极材料出货量分别为55.1/109.4/194.7万吨 ， 同比增速分别为35.38%/98.55/77.97%。 图14.中国动力电池装机量(GWh)及同比增速 图15.中国正极材料出货量（万吨）及同比增速 铁锂电池稳步放量，装机量占比超过三元。磷酸铁锂和三元锂是动力电池领域最主流的两类正极材料，二者装机比重合计超9成。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，国内动力领域磷酸铁锂电池装机比重稳步提升，2021年下半年起逐渐超越三元锂电池 ；2023年6月磷酸铁锂/三元电池当月装机量分别为22.74/10.08GWh，比重分别为69.12%/30.64%，铁锂装机量已超过三元锂的两倍。 图16.2020年1月~2023年6月国内分类型动力电池当月装机比重 铁锂正极安全性能优异，成本优势显著。从材料性能来看，三元材料能量密度较高但热稳定性安全性较差，高温环境下易出现自加热现象且释放氧气加剧反应。 从成本来看，三元材料的原料钴盐、镍盐可开采储量较小，铁锂正极主要原材料铁源和磷源资源相对丰富，磷酸铁锂原材料成本更低、价格更低，在正极材料占电芯成本比例超40%的情况下，铁锂正极成本优势更为显著。 表2.正极材料性能对比 图17.LFP正极与NCM811正极电芯单kwh成本拆分 图18.不同续航里程纯电乘用车补贴（万元/辆） 补贴退坡彰显铁锂成本优势，新技术弥补能量密度短板。新能源车国补在2020-2022年间分别退坡10%/20%/30%并于23年正式退出历史舞台，23年一季度的价格战充分说明，国内新能源车市场消费者和车企对价格仍较为敏感，国补退出、以价换量策略下车企有充足动力更加重视成本控制。此外，CTP、刀片电池等技术的应用推动国内部分磷酸铁锂车型续航超600KM以上，实现对原有的三元5系体系电池的替代，磷酸铁锂电池成本优势有望进一步凸显。 图19.宁德时代CTP技术、比亚迪刀片电池 头部电池厂重点布局，爆款车型加速导入。从电池厂看，宁德时代、亿纬锂能等主要电池厂商均重点布局磷酸铁锂动力电池，2023年6月，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能磷酸铁锂电池装机比重分别为57.1%/100%/78.4%。从整车产品来看，除了主打铁锂路线的比亚迪外，A00级别明星车型五菱宏光MINI、特斯拉Model 3/Y、AION Y、小鹏P7等多款热门车型也纷纷导入磷酸铁锂版本。据GGII数据，2023年上半年热销车型销量排名TOP20中，配套磷酸铁锂电池份额占比高达87%，三元电池占比23%，更多终端热门车型的导入将为磷酸铁锂材料市场的增长带来动力。 图20.主要电池厂动力电池装机类型 图21.热门铁锂车型 2.2储能市场：新型储能行业高景气，铁锂正极适配度高 新型储能快速导入，锂电储能潜力巨大。在新能源强制配储、工商业峰谷价差降本套利的背景下，新型储能市场快速放量，新型储能技术以锂离子电池为主，故储能锂电池出货量一路攀升。据工信部数据，2022年全国储能锂电池产量突破100GWh。根据GGII预测，2025年全球储能电池出货量将超过500GWh，到2030年，全球储能电池规模将进入TWh时代。 图22.2022年中国新型储能累计装机规模占比 图23.2017-2022年中国储能锂电池出货量（GWh） 循环性能安全性要求高，铁锂电芯为主流路线。储能电池充放电频繁，通常要求电芯循环次数达5000次以上，且通常要求系统日历寿命在10年以上，载体体积较大故能量密度要求低于动力电池，磷酸铁锂正极的性能特点及成本优势更适用于储能场景。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2023年6月我国磷酸铁锂储能电池销量8.73GWh，三元储能电池销量35.2MWh，磷酸铁锂占比99.6%。 我国储能市场处于高速发展期，行业参与者众多。行业前景持续向好，储能锂电池企