空炸代工集中化趋势下，比依龙头优势尽显

比依为国内空气炸锅代工龙头，有望受益于海外空炸新增量以及国内代工行业集中化。比依股份为国内空气炸锅代工龙头，22年海外销售占比达84.6%，并与海外头部品牌建立牢固的合作关系。随着海外空气炸锅头部品牌对于其价格带扩张诉求强烈，比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工龙头，在订单响应、产能扩充方面具备较大优势，或将直接受益于头部品牌价格扩张带来的新增量。 海内外空气炸锅终局下具备超翻倍空间。海外：根据欧睿数据测算，2022年北美/拉美/西欧/东欧的保有率分别为27.3%/11.9%/4.6%/0.5%，假设各地区终局结构下空气炸锅保有率分别达到60%/30%/20%/10%，测算终局更新下各地区销额规模相较2022年将分别提升127%/94%/178%/1221%。国内：2012年空气炸锅进入中国市场，国内空气炸锅2012-2022销量由34万台迅速增长至1885万台，根据欧睿数据测算22年国内空气炸锅保有率为8.35%，假设终局下保有率达到50%，国内空炸销额规模相较2022年将提升160%。在家庭规模小型化、追求健康饮食、注重能效节能等因素推动下，空气炸锅或将持续加速普及。 国内代工产商或将直接受益于海外新订单增量。中国作为全球最大的空气炸锅代工基地，2020年我国空气炸锅出口量占海外销售量比重达84.8%。随着海内外空气炸锅快速渗透，产品价格持续下行，头部品牌价格段覆盖需求将持续增强，以飞利浦空气炸锅为例，美亚均价由21年205美元下降至23年上半年149美元，头部品牌对下沉价格段放量诉求成为代工产商订单增量空间。 比依在代工行业集中化趋势中具备领先优势。国内空炸代工龙头集中于江浙地区，主要为比依、嘉乐、天喜，其中比依是目前唯一已上市企业，在订单响应、扩充产能方面具备领先优势。叠加其他代工厂商发生产品安全隐患召回事件后，部分订单或外溢至比依，公司或将直接受益于代工行业集中化下的新订单增量。 比依深度绑定头部客户，持续优化自身盈利能力。公司已与飞利浦、纽威等知名品牌深度合作，其中与Newell纽威的合作已超过十年。在生产端，公司持续加大研发投入、扩充产能、提升自动化比率，2018-2022年人均创利由4万元增至10万元，CAGR达28.3%，较大程度的提升生产效率。 咖啡机品类&自主品牌构筑新成长曲线。公司自2018年开展自主品牌业务，并于22年全新定位，加大在抖音、小红书平台的营销力度。公司新成立咖啡机事业部，获得部分国内大客户代工业务订单，依托公司原有空气炸锅/空气烤箱业务背书，公司与部分海外大客户如飞利浦、纽威等咖啡机头部品牌已经建立较为稳定关系，有助于公司咖啡机品类业务拓展。 投资建议：公司作为空气炸锅制造龙头，订单稳定。我们给予公司23/24/25年EPS预测分别为1.33/1.61/1.97元，对应PE分别为13/11/9倍。采用DCF估值法，我们给予目标价25元，对应23年19倍PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：品类需求下降，行业竞争加剧，原材料价格波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点&投资逻辑 空气炸锅作为新兴小厨电品类，在海内外持续加速渗透同时价格持续下沉，此趋势下头部品牌拓宽产品价格带诉求强烈，而中国作为全球最大空气炸锅代工基地，国内主流代工厂商将受益于由此带来的订单增量，比依作为国内唯一上市的空气炸锅代工龙头，在订单响应、扩充产能方面具备领先优势，或将直接受益。此外，公司积极发展自主品牌、扩充咖啡机等新品类，优化产品结构提升盈利能力，我们认为公司长远发展可期。 我们有别于市场的观点在于，空气炸锅在国内疫情期间经历高增后，22年保有量仍约为8.35%，具备较大发展空间，海外各地区在终局下同样具备翻倍增长空间，我们自上而下由行业空间、品牌格局及发展趋势、全球生产代工格局、比依自身的优势逐一测算推演，探讨公司在行业增量下发展优势。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为国内空气炸锅生产龙头企业，凭借自身技术研发优势持续拓宽产品品类并建立空气炸锅自主品牌，同时长期代工服务积累丰富客户资源，订单充足具有保障，预计长期营收稳定增长。 空气炸锅：海外空气炸锅中高端品牌拓宽价格带诉求强烈，公司作为国内唯一上市的空气炸锅代工企业在订单响应、产能扩充方面具有优势，我们认为此趋势将为公司空气炸锅带来稳定增长，给予空气炸锅23-25年营收增速预测分别为17.2%/27.6%/25.5%。 空气烤箱&油炸锅：空气烤箱以及油炸锅相对空气炸锅而言需求较为平稳，受外销宏观环境影响波动较大，22年下滑较为明显，我们认为短期内订单或将处于平稳修复状态，给予空气烤箱23-25年营收增速预测为13.3%/9.9%/10.3%， 给予油炸锅23-25年营收增速预测分别为4.9%/5%/5%。 其他业务：公司于2023推出咖啡机品类，盈利预测中暂将此品类归于“其他业务”中，咖啡机系公司新品类，目前以代工生产为主，未来或将推出自主品牌，我们认为咖啡机在国内渗透率仍然较低，成长空间较大，给予其他业务23-25年营收增速预测分别为6%/10%/15%。 一、比依股份：空炸需求Beta下的龙头制造商 空气炸锅作为新兴小厨电品类，源自于海外，同时在国内迅速发展。比依股份为国内空气炸锅代工龙头，22年海外销售占比达84.6%，经过10余年积累公司与头部品牌已经建立牢固的合作关系。随着海外空气炸锅持续加速渗透同时价格下沉，头部品牌对于其价格带扩张诉求强烈，比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工龙头，在生产响应、规模扩充方面具备较大优势，或将直接受益于头部品牌价格扩张带来的新增量。 （一）公司简介 以外销为主的一流空炸代工制造厂商。比依股份成立于2001年，主要从事加热类厨房电器产品的设计、制造和销售，主要产品包括空气炸锅、空气烤箱和油炸锅等，合作企业包括飞利浦、纽威品牌、尚科宁家、小熊电器、苏泊尔等多个国内外知名公司。公司以ODM/OEM为主要业务模式，自2018年起开始拓展自主品牌业务。公司销售地区以海外为主，遍布全球70余个国家和地区，集中于欧洲、北美和南美。 图表1比依股份主要产品 沉淀积累十余年，空气炸锅品类带动发展。比依股份发展历程可划分为技术积累和业务扩张两阶段： 技术积累阶段（2001-2013年）：2001年，公司前身比依塑业成立；2003年，公司开始出口油炸锅，出口量于2012年达150万台，成为全球最大的油炸锅生产商。 业务扩张阶段（2014年至今）：公司不断推出新品，于2014年着力研发空气炸锅，并于2015年成功对外销售，2022年其收入占主营收入比重达72.9%；2018年，公司成功研发空气烤箱，并于2019年开始销售；2022年，公司成功研发咖啡机并开始销售。为拓展自主品牌“BIYI”及国内业务，公司自2018年起布局线上渠道，并于2020年与利仁科技、小熊电器、苏泊尔等知名企业达成合作获得订单。2022年，公司成功上市。 图表2比依股份发展历程 公司股权结构集中稳定。截止2023Q3，公司实际控制人为闻继望，其通过比依集团（55.65%）和比依香港（5.94%）共持有公司61.59%的股份，比依企管持有3.56%的股份。其余股东持股比例均不超过2%。 图表3比依股份股权结构及实际控制人（截止2023Q3） 核心高管任职期较长，管理经验丰富。公司核心高管6人，其中4人在公司任职时间超过18年，具有较丰富的管理经验。董事长闻继望自1993年起下海创业，在小家电领域积累了丰富经验。 图表4核心高管履历 员工激励充分，有利于公司长远发展。2019年，公司设立员工持股平台比依企管，并同意股东比依香港将其5%的股份以28.21元/美元注册资本的价格转让给比依企管，由金小红等29名公司员工持股。截止2023Q3，公司员工通过比依企管的持股比例为3.56%。 2023年3月，公司再次推出股权激励计划，将营业收入、净利润及对应增长率作为考核指标。 图表5公司推出股权激励计划 （二）空炸业务推动营收快速增长 空气炸锅兴起，推动业绩稳步增长。2018-2022年，营业收入由6.2亿元增长至15.0亿元，CAGR达24.8%，系空气炸锅销量快速增长所致；归母净利润由0.5亿元增长至1.8亿元，CAGR达40.9% 图表6 2018-2022营业收入及增速 图表7 2018-2022归母净利润及增速 空气炸锅与空气烤箱占比近九成。主营收入可分为空气炸锅、空气烤箱、油炸锅和其他产品四部分。空气炸锅收入占比由2018年的49.4%提升至2022年的73.4%，空气烤箱收入占比由2019年的2.0%提升至2022年的15.6%，两者2022年收入占比达89.1%。 公司以外销为主，内销逐步扩张。公司外销均为ODM/OEM业务，内销包括代工和自主品牌“BIYI比依”业务。2022年，外销收入占比84.6%，为12.6亿元，较2021年同比下滑18.83%，系海外需求下降，订单减少所致；内销收入占比15.4%，为2.3亿元，较2021年同比增长176.24%，系国内客户苏泊尔、飞利浦的订单量增速大幅提升所致。公司以外销为主，但受海外需求疲软影响，国内业务快速扩张，预计未来内销占比进一步提升。 图表8空气炸锅和空气烤箱占比不断提升 图表9产品以外销为主（亿元） 二、比依空炸核心：空炸需求+代工行业集中度提升 自上而下来看，比依作为产业唯一上市代工龙头在行业需求放量增长中有明显优势。我们此篇报告中行业层面分为海内外来看空气炸锅行业空间，各个细分区域距终局需求存在至少翻倍空间。其中，空气炸锅海外销售占比更高并持续普及，量增价减趋势明显，头部品牌在此趋势下对于下沉价格带扩张诉求强烈，而中国作为全球最大的空气炸锅生产区域将承接主要新增需求量；内销空气炸锅亦在持续普及，比依同样获得头部品牌青睐。比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅生产代工龙头，在生产响应、规模扩张层面具备先发优势。 图表10空炸需求Beta下比依更具竞争优势 （一）空气炸锅海内外渗透空间广阔 空气炸锅在海内外均有较大的渗透空间。首先，我们将空气炸锅行业分内外销来看，各细分市场在终局需求下均存在翻倍空间。海外在家庭规模小型化、追求健康饮食、节能等因素推动下，空气炸锅持续普及。国内在疫情居家、健康饮食、更多空炸中式快手菜谱的推动下迅速普及。 1、海外：北美渗透率较高，各地区终局规模仍有翻倍空间 空气炸锅源于海外。空气炸锅是一款利用空气代替煎锅热油，通过近似太阳热风对流使食物加热变熟的新型厨房小家电。1990年，美国德州QNC公司推出商用空气炸锅；2007年，法国Tefal公司推出全球第一台家用空气炸锅；2010年，飞利浦正式提出空气炸锅（AirFryer）概念并逐步推向全球。 图表11空气炸锅发展历程 海外空气炸锅销量稳步增长。据Euromonitor统计，2010-2022年，海外空气炸锅销售量由88万台升至2266万台，CAGR达31.08%。 2010-2015年：空气炸锅行业处于发展初期，由88万台快速升至447万台，CAGR达38.39%； 2016-2020年：受健康消费需求兴起、价格不断下沉及疫情居家的影响，空气炸锅销量依然保持较高规模增速，CAGR达32.51%； 2021-2022年：空气炸锅销量放缓，2022年海外销量为2266万台，同比增长11.05%，预计2027年销售量达3769万台。 图表12海外空气炸锅销售量快速增长 图表13空气炸锅海外均价呈下降趋势（美元） 北美和拉美为主要销售地，欧洲保有率提升空间大。空气炸锅行业发展初期，西欧为主要销售地，2010年销售量占比为63.32%，随着行业快速发展，北美和拉美销售量快速扩张，分别于2015年、2014年首次超过西欧，2022年，北美/拉美/西欧/东欧销售量占比41.61%/27.30%/13.69%/0.61%。我们假设空气炸锅更新换代期为四年，测算2022年北美/拉美/西欧/东欧的保有率分别为27.